Osnovne karakteristike tržišta kapitala

Faktori razvoja tržišta kapitala:
- povoljne performanse plasmana na duži rok,
- rast finansijskog potencijala nedepozitnih finansijskih institucija
- deregulacija i tehnološka revolucija.

Uslovi za pristup tržištu kapitala:
- kompanija mora biti registrovana kao AD,
- obim aktive kompanije,
- visina godišnjeg profita i prodaje,
- vremenski period postojanja kompanije.

Razvijeno tržište kapitala omogucuje:
- optimalnu rocnu transformaciju sredstava,
- diverzifikaciju ulaganja,
- smanjenje transakcionih troškova i
- povecanje efikasnosti korišcenja informacija.




• Jedna od znacajnih faza u razvoju tržišta kapitala jeste jacanje uloge finansijskih institucija.
• Banke prikupljaju finansijska sredstva od suficitarnih ekonomskih subjekata i stavljaju ih na raspolaganje deficitarnim ekonomskim subjektima. Finansijsko posredovanje obavljaju preuzimanjem rizika.
• Osiguravajuca društva obavljaju finansijsku funkciju transformišuci male uloge u krupna novcana sredstva koja se ulažu u bankarske institucije i tržište kapitala.
• Penzijski fondovi prikupljaju doprinose zaposlenih ili poslodavaca i plasiraju ih penzije (PAYG) ili tržište kapitala (fundirano finansiranje). Struktura ulaganja zavisi od zakonskih ogranicenja, razlicitog pogleda na ulaganja i od sklonosti investitora riziku.Investicioni fondovi su profesionalno vo-ene finansijske institucije koje prikupljaju novcana sredstva od velikog broja individualnih investitora putem prodaje akcija fonda ili potvrda o ucešcu u finansijskoj aktivi fonda.
• Funkcije nedepozitnih finansijskih institucija:
- transfer finansijske štednje,
- sprecavanje asimetricnih informacija,
- smanjenje rizika kroz širenje rizika i objedinjavanje rizika,
- promocija finansijskih inovacija,
- smanjenje transakcionih i informacionih troškova,

• Obicne akcije su vlasnicke hartije od vrednosti cijom emisijom se prikuplja kapital za finansiranje poslovanja kompanije. Jednom emitovani akcijski kapital po pravilu se ne povlaci, tako da predstavlja stalan izvor finansiranja kompanije.
• Obicne akcije potvr-uju vlasnicki udeo pojedinacnog akcionara u kapitalu kompanije. On zavisi od: broja
akcija koje je akcionar kupio, kao i od ukupnog broja emitovanih akcija. Prilikom osnivanja kompanije, da bi se
interesi akcionara zaštitili od moguceg prekomernog emitovanja, definiše se maksimalan broj akcija koje mogu biti emitovane.
• Investitor, suvlasnik kompanije, deli rizik i prednosti koje proizilaze iz njenog poslovanja. One nude visok potencijalni prinos, ali ne daju garanciju da ce prinos biti ostvaren. Zbog toga se kapital, koji se mobiliše putem njihove prodaje, cesto naziva rizicnim kapitalom.


• Osnovni motiv investitora da kupi akcije je dividenda (redovna isplata) i kapitalni dobitak (jednokratna isplata). Isplata dividende nije garantovana i zavisi od poslovnog rezultata,odnosno ostvarenog profita kompanije.
• Obicne akcije mogu, u zavisnosti od odnosa izme-u dividende i kapitalnog dobitka, biti:
a) vlasništvo javnih kompanija,
b) kompanija koje imaju najbolji rejting,
c) kompanija koje su ostvarile rastuce profite u poslednjih nekoliko godina i
d) kompanija koje se nalaze u ranoj fazi razvoja.

• Preferencijalne akcije nose fiksnu dividendu u relativnom ili apsolutnom iznosu od nominalne vrednosti.
• Nedostaci preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za holdera su:
- Vlasnici obveznica, ukoliko ne naplate kamatu, do nje mogu doci pokretanjem postupka likvidacije kompanije. Me-utim, vlasnici preferencijalnih akcija nemaju to pravo i mogu ostati bez dividende.
- Nose veci rizik od obveznica. U slucaju likvidacije kompanije, preferencijalne akcije se isplacuju u visini nominalne vrednosti iz likvidacione mase posle isplate vlasnika obveznica.Prednost preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za holdera su:Ukoliko kompanija ostvari gubitak ili dobitak koji nije dovoljan za isplatu dividende interesi vlasnika preferencijalnih akcija su ugroženi pa oni, po pravilu, dobijaju pravo glasa kako bi zaštitili svoje interese.

Nedostaci preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za emitenta su: Pošto su dividende deo oporezivog profita, a kamate predstavljaju trošak finansiranja koji umanjuje poresku osnovicu, velike kompanije koje uživaju poverenje zajmodavca radije se odlucuju da potrebni kapital prikupe emisijom obveznica.Prednosti preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za emitenta su:- U slucaju preferencijalnih akcija nominalna vrednost akcije se ne isplacuje sa isplatom fiksne dividende.
- Kamata na obveznice se placa u fiksnim rokovima, a dividenda se može odložiti.
• Opozive (callable) preferencijalne akcije emitent može povuci u svakom trenutku po unapred utvr-enoj ceni.
Kada ne bi bilo ove opcije, kompanija bi morala da placa visoke dividende i u vreme niske cene kapitala.
• Konvertibilne (convertible) preferencijalne akcije daju pravo vlasniku da ih zameni kada to zaželi, za unapred utvrdjen broj obicnih akcija.
• Kumulativne (cumulative) preferencijalne akcije daju pravo prvenstva na isplatu svih neisplacenih dividendi
(sadašnjih kao i zaostalih), pre isplate dividendi po osnovu obicnih akcija.
• Participativne (participating) preferencijalne akcije daju pravo vlasniku da, pored unapred odre-ene dividende, može ostvariti i ekstra dividendu, ukoliko kompanija dostigne zadovoljavajuci nivo prometa i profita.

• Korporativna forma preduzeca (akcionarsko društvo) dovodi do razdvajanja vlasništva (kapital svojine) od upravljanja (kapital funkcije).Vecim kompanijama, po pravilu, upravljaju menadžeri (pravo upravljanja), ali upravljacka prava pripadaju akcionarima.
• Vecinski vlasnici (principali) angažuju menadžere (agente) za operativno vo-enje kompanije. Principal–agent problem nastaje ukoliko menadžeri deluju u svom interesu, a ne u interesu vlasnika kapitala.
• Akcionari, da bi predupredili zastupnicki problem u smislu moguceg konflikta interesa izme-u principala i agenata, i da bi obezbedili efikasno upravljanje kompanijom, biraju predstavnike koji zastupaju njihove interese i koji su istovremeno clanovi upravnog odbora kompanije (board of directors).
• Upravni odbor, angažuje menadžere koji su zaduženi za operativno vo-enje kompanije. Operativni menadžment samo predlaže krupne odluke dok konacnu odluku donosi upravni odbor ili skupština akcionara. Upravni odbor znanjem i lojalnošcu aktivno promoviše i štiti interese akcionara.
• Pored kontrole preko upravnog odbora rešenje zastupnickih problema može da se realizuje i preko nagra-ivanja direktora i menadžera. Na taj nacin se trajno uskla-uju interesi vlasnika i menadžera, cuvaju se kvalitetni menadžeri i zastupnicki troškovi se svode na razuman nivo.



• Prednosti iz ugla emitenta:
- emitovanje obicnih akcija ne povlaci fiksni trošak,
- trajni izvor finansiranja,
- jaca bonitet i kreditni rejting, kao i imidž i publicitet,
- mogucnost dolaska do veceg iznosa sredstava za finansiranje rasta i razvoja jer je prodaja akcija znatno atraktivnija od na primer prodaje obveznica.
• Prednosti iz ugla investitora:
- pogodnosti od povecanja profitabilnosti,
- ogranicena odgovornost,
- likvidne hartije od vrednosti,
- nose veci broj prava,
- u uslovima inflacije manje rizicne hartije od vrednosti.
• Nedostaci iz ugla emitenta:
- disperzija i razvodnjavanje vlasništava može dovesti do akvizicije,
- skup nacin finansiranja jer vlasnici akcija imaju pravo da ucestvuju u profitu kompanije,
- nepovoljan poreski tretman,
- visoki emisioni troškovi.
• Nedostaci iz ugla investitora:
- visoko rizicne hartije od vrednosti,
- najmla-a prava,
- ogranicen pristup informacijama,
- ogranicena kontrola,
- velika promenljivost cena.

• Neke od najzancajnijih funkcija su:
- realno utvr-ivanje cena akcija po objektivnim tržišnim kriterijumima,
- optimalna alokacija kapitala u najpropulzivnije investicije i najprofitabilnije poslove,
- postizanje najvišeg prinosa po osnovu posedovanja akcija,
- diverzifikacija vlasništva, koja omogucava fleksibilniju finansijsku strukturu i optimalniji finansijski miks,
- disperzija rizika u poslovanju,
- postizanje najvišeg nivoa štednje,
- zaštita interesa vlasnika i korisnika kapitala.

• U zemljama sa razvijenim tržištima kapitala primarna emisija je standardizovani proces koji podrazumeva poštovanje strogo utvr-ene procedure koja podrazumeva:
1. donošenje odluke o nacinu finansiranja (javni ili direktni plasman),
2. imenovanje investicione banke ili konzorcijuma investicionih banaka (potpisnika ili pokrovitelja emisije),
3. pripremu izveštaja za registraciju kod nadležnih državnih organa za poslove sa hartijama od vrednosti (Komisije za hartije od vrednosti) i
4. realizaciju, to jest prodaju akcija pojedinacnim investitorima.
[You must be registered and logged in to see this image.]
• Vremenski interval izmedju podnošenja izveštaja o registraciji i vremena kada on postaje efektivan je „period cekanja“. Tokom ovog perioda Komisija dozvoljava berzanskom posredniku da distribuira preliminarne prospekte („crvene haringe“) koji nisu efektivni, a odsustvo njihove efektivnosti je naznaceno na koricama crvenim mastilom.
• Nakon završetka promotivne aktivnosti utvrdjuje se cena ponude koja ulazi u prospekt.
• Postupak regulisanja emitovanja akcija ukljucuje i okvirnu registraciju, tzv. „pravilo 415“. Suština okvirne registracije je odobravanje emisije akcija od strane SEC na odre-eni vremenski period (na primer dve godine). Tokom ovog perioda kompanija može da bira najpovoljniji trenutak za emisiju akcija. Ono ima popularni naziv „distribucija sa police“. Naime, akcije se mogu videti kako „leže na polici“, sa koje se mogu povuci i prodati javnosti bez dodatnog odobrenja Komisije.
• Pored obaveze registrovanja akcija, moguci su i odre-eni izuzeci od registracije. Emitent i dalje mora da pruža informacije na uvid javnosti putem skracenog memoranduma direktnog plasmana, koji je pandam prospektu kod javnog nu-enja. Za razliku od prospekta, memorandum ne ukljucuje „nematerijalne informacije“. Direktni plasman skracuje vreme emisije, snižava troškove emisije i eliminiše proviziju koja se placa investicionoj banci.
• Jedino ogranicenje koje se odnosi na kupce direktno plasiranih akcija je nemogucnost njihove preprodaje dve godine nakon kupovine. Me-utim, uvo-enjem „pravila 144A“ eliminiše se dvogodišnji period držanja akcija. Pravilo daje mogucnost institucionalnim investitorima da me-usobno trguju akcijama koje su nabavljene direktnim plasmanom.
• Pored javnog i direktnog plasmana, emisija akcija može da se vrši i ponudom akcija postojecim akcionarima na bazi prece kupovine.
Ovaj metod se cesto naziva pretplatnim varantom. Vlasnicima se dodeljuju certifikati (varanti), koji predstavljaju opciju (pravo) po kojoj vlasnik može da kupi odre-eni broj akcija, po odre-enoj ceni u odre-enom roku.

Inicijalna javna ponuda akcija

• Prve javne emisije akcija kompanija na primarnom tržištu nazivaju se inicijalne javne ponude.
• Investiciona banka može voditi inicijalnu prodaju akcija (IPO) na primarnom tržištu na dva nacina:
a) cvrsta obaveza ponude (firm commitment) ili
b) metod najboljeg napora (best efforts).
• Uloga investicionih banaka u postupku IPO jeste da zajedno sa kompanijom, na osnovu strukture i broja podnetih naloga, utvrde inicijalnu cenu akcija i ciljne investitore.

• Kljucni problem kod utvr-ivanja inicijalne cene akcija jeste što su one najcešce potcenjene.
• Stepen potcenjenosti akcija zavisi od:
- situacije na tržištu,

- finansijske snage kompanije emitenta i

- politike investicionih banaka.


Ukoliko je tržište jako, kompanija emitent profitabilna i finansijski stabilna, i ukoliko investiciona banka vodi racuna da zadovolji interese i kompanije emitenta i investitora, stepen potcenjenosti akcija bice mali ili ga
uopšte nece biti.U suptrotnom, ukoliko je tržište nestabilno, kompanija slabe finansijske pozicije i snage i ukoliko politika investicione banke nije dugorocno orijentisana, stepen potcenjenosti cena akcija u IPO bice veliki.

Funkcionisanje sekundarnog tržišta kapitala


• Sekundarno tržište kapitala - obavlja se stalna kupoprodaja vec emitovanih vrednosnih papira, koji su u ruke investitora došli nakon njihove prodaje na primarnom tržištu kapitala. Na njemu se menjaju vlasnici vrednosnih papira.
• Uslov obavljanja trgovine jeste da se sretnu najmanje dva ucesnika istih interesa (zarada), a razlicitih motiva (kupovina, prodaja).
• Funkcije sekundarnog tržišta kapitala su:
- Obezbedjenje likvidnosti kroz brzu konverziju hartija od vrednosti u najlikvidniji oblik aktive (novcana sredstva),uz relativno niske transakcione troškove i bez veceg uticaja na cene hartija od vrednosti. Likvidnost hartija od vrednosti na sekundarnom tržištu ima nekoliko aspekata posmatranja: širinu, dubinu, brzinu, elasticnost i homogenost.
- Sekundarna tržišta kapitala u kratkom roku daju informacije o visini cene hartije od vrednosti, to jest vrše otkrice cene, koje podrazumeva utvr-ivanje sadašnje vrednosti ocekivanog buduceg novcanog toka.
- Smanjenje transakcionih troškova, koje se postiže kroz delovanje efekata ekonomije obima. U osnovi to su troškovi koji nastaju usled nepotpunog znanja i ogranicenih mogucnosti predvi-anja.

Organizacija sekundarnog tržišta kapitala

• Sekundarno tržište kapitala može biti organizovano kao:
- berza ili
- vanberzansko tržište.
Istorija berze - Prve berze pojavile su se krajem XIV veka. Me-utim,znacajnije aktivnosti na berzi pocinju krajem XVIII veka. Berze beleže znacajan napredak od šezdesetih godina prošlog veka. Na to je uticala internacionalizacija i liberalizacija kretanja kapitala.Nastala je kao rezultat spontanih i slucajnih okolnosti. Vodece berze:– Holandija(XVIII) – London (XIX) – SAD (XX)



Neposredni ucesnici na berzi – berzanski posrednici (brokeri i dileri).Danas je prisutna tendencija stvaranja jedinstvenih brokerskodilerskih firmi.Funkcije berze: kreiranje likvidnog tržišta, obezbe-enje javne promocije
kompanije, diverzifikacija ulaganja, disperzija rizika, optimalni finansijski miks i fleksibilna finansijska struktura i veca efikasnost u alokaciji investicija.

Savremena berza zabranjuje transakcije investitora ili berzanskih posrednika koje imaju za cilj neposredan uticaj na ponudu i tražnju, odnosno cenu hartija od vrednosti. Ona sprecava korišcenje insajderskih informacija. Tako-e, zabranjeno je kupovati i prodavati dividendu, kladiti se na smer kretanja tržišta i kupovati i prodavati privilegije kupovine ili prodaje odre-ene hartije od vrednosti.

Na berzi nastaju cesti privremeni debalansi u broju naloga za kupovinu i prodaju. Ova neuskla-enost uzrokuje
promenu cene hartije od vrednosti i bez promene ponude i tražnje hartija od vrednosti. Kupci moraju da plate višu cenu od tržišne cene ako žele da trgovinu obave trenutno („cena hitnosti“).U cilju jacanja konkurencije u novije vreme je prisutan trend pretvaranja berzi kao neprofitnih institucija u akcionarska društva cije akcije mogu da kupe zainteresovani investitori iz zemlje i inostranstva.

Metodi trgovanja na sekundarnom tržištu kapitala

• Razlikuju se dva metoda obavljanja trgovine na sekundarnom tržištu kapitala:
- kontinuirana trgovina koja dozvoljava tržišnim ucesnicima da obave transakciju uvek kada postignu sporazum o visini cene hartija od vrednosti.
- periodicna ili diskontinuirana trgovina koja se odvija samo u vremenu koje odre-uje tržište.
• Transakcioni sistemi na tržištu kapitala mogu biti:
- tržište sa periodicnim aukcijama zasnovano na nalozima,
- tržište sa kontinuiranim aukcijama zasnovano na nalozima i
- kontinuirana dilerska tržišta zasnovana na kotaciji.
• Vecina tržišta na kontinentalnom delu Evrope primenjuje sistem trgovine na bazi naloga. To znaci da posrednik, najcešce broker, uparuje kupovne i prodajne naloge, po datoj ceni.
• Tržišni nalog – bezuslovni nalog koji se izvršava po najboljoj ceni koja se na tržištu može dobiti.
• Limit nalog – uslovni nalog koji koriste investitori koji nisu spremni da rizikuju. Nalogodavac odre-uje donji limit (prodajni nalog) i gornji limit (kupovni nalog).
• Stop nalog – uslovni nalog koji koriste investitori koji nisu spremni da prate kretanja na tržištu kapitala. On se nece izvršiti sve dok se na tržištu ne postigne naznacena cena u nalogu. U trenutku postizanja naznacene cene stom nalog postaje tržišni nalog.
• Stop limit nalog - kao i stop nalog odre-uje cenovni limit, ali u trenutku postizanja naznacene cene on postaje limit nalog.
• Vremenski odredjeni nalozi su:
- Nalozi otvaranja koji ukazuju da trgovinu treba obaviti na pocetku dana po ceni koja otvara tržište.
- Nalozi zatvaranja ukazuju da trgovinu treba obaviti na kraju dana, odnosno na zatvaranju tržišta.
- Na nalogu se može naznaciti vremenski period za koji se nalog smatra efektivnim (dan, sedmica, mesec). Na primer, dnevni nalog se gasi automatski po isteku dana.
• Nalozi po kolicini:
- Tipican nalog ili „okrugla kolicina“ sadrži zaokružen iznos i to obicno sto hartija od vrednosti.
- Atipican nalog ili „neparna kolicina“ sadrži manji iznos od sto hartija od vrednosti.
• Blok i programsko trgovanje
- Blok trgovanje podrazumeva velike pojedinacne transakcije koje se odnose na jednu vrstu akcija jedne kompanije.
- Programsko trgovanje se odnosi na kupovinu i prodaju raznih akcija s tim da korpa ima visoku vrednosti.

• U sistemu trgovine koji se bazira na kotacijama, dileri, market mejkeri i specijalisti, koji su ujedno i clanovi berze, kontinuirano kotiraju cene po kojima su voljni da kupe i prodaju hartiju od vrednosti. Dileri nastupaju u svoje ime i za svoj racun ostvaruju profitnu maržu kao razliku izmedju kupovne i prodajne cene. Specijalista istupa kao broker za clanove berze koji trenutno ne mogu da izvrše trgovanje, i kao diler u cilju uspostavljanja efikasnog i kontinuiranog trgovanja dodeljenim hartijama od vrednosti. Market mejker ispred svakog kupca istupa kao prodavac, a ispred svakog prodavca kao kupac, odnosno on održava tržište.

• Hibridni sistem trgovine, sa karakteristikama sistema na bazi naloga i sistema na bazi kotacija, danas se koristi u Njujorku i Amsterdamu. Specijalisti povezuju kupca i prodavca kada ih ima mnogo, a kada ih je malo, oni održavaju tržište, kupujuci za sopstveni racun.

• Cena akcija je osnovni pokazatelj kvaliteta poslovanja neke kompanije. Ona pokazuje potencijalnim investitorima kako, gde i kada da investiraju.
• Nominalna vrednost je iznos upisan na akciji koji je relevantan samo prilikom primarne emisije akcija. Ona se dobija kada se vrednost osnivackog kapitala podeli sa brojem emitovanih akcija. Na sekundarnom tržištu akcije se prodaju po tržišnoj ceni.
• Cena akcija je promenljiva i ostetljiva na sve promene ponude i tražnje koje proisticu iz ekonomskog i politickog okruženja. Cena akcija se može kvantifikovati na osnovu:
- ocekivane dividende
- ocekivanog neto dobitka
- kapitalnog dobitka

Modeli odre.ivanja cena akcija

• Model diskontovanja dividendi – cena akcija je jednaka zbiru sadašnjih vrednosti svih buducih dividendi.
P0=FDt/ (1+k)t
• Ukoliko se želi opšti model pojednostaviti i primeniti u praksi, neophodno je pratiti nulti, konstantni i varijabilni rast dividende.
• Nulti rast dividendi - Stopa rasta dividendi g=0, odnosno Do=D1=D2. Prakticna upotreba ovog modela svodi se samo na izracunavanje cena preferencijalnih akcija sa fiksnom dividendom.
• Konstantni rast dividendi – dividenda naredne godine se može izraziti kao dividenda prethodne godine uvecana za stopu rasta u tekucoj godini. Dividenda raste po konstantnoj stopi (g). Primenjuje je vecina uspešnih kompanija koje ocekuju da ce s vremenom isplacivati vece dividende.
• Varijabilni rast dividendi – dividende rastu po promenljivim stopama g1Ig2. Jedan od izazova modela je njegova primenljivost na akcije koje u prvim godinama ne donose dividende. Mnoge kompanije nisu voljne da isplacuju dividende u prvim fazama razvoja novih proizvodnih programa.
• Model utvr.ivanja cena akcija na osnovu sagledavanja ocekivanog neto dobitka Za postavljanje matematickih izraza, relevantan je iznos neto dobitka po akciji (E). Cena akcija je jednaka:P=E/k


Navedeni izraz polazi od pretpostavke da se se sav neto dobitak deli u obliku dividende. On predstavlja više hipoteticki slucaj nego stvarnu mogucnost. Gotovo bez izuzetka, jedan deo neto dobitka se akumulira i služi za razvoj buducih poslovnih aktivnosti. Kada se ukljuci razvojna komponenta, odnosno sadašnja vrednost investicija (A) cena akcija je jednaka: P=E/k +A
• Pragmaticna varijanta prethodnog modela jeste model valorizacije zasnovan na P/E raciju (price/earnings ratio). On se drugacije naziva i multiplikator dobiti ili rejting kompanije. Dobija se kada se tekuca tržišna cena po akciji podeli sa predvi-enim neto dobitkom po akciji. On nam govori koliko novcanih jedinica treba sada platiti da bi se ostvarilo pravo na jednu novcanu jedinicu dobiti.
• Model vrednovanja dividende i kapitalni dobitak Za analizu modela polazi se od pretpostavke da je u pitanju vrednovanje u jednom periodu (godina dana). Koriste se obicne akcije na koje se dividenda placa godišnje. Novcani tokovi se sastoje od jednog placanja dividende i konacne prodajne cene akcije. Cena akcije, u skladu sa opštom teorijim procenjivanja, predstavlja zbir sadašnje vrednosti ocekivane dividende i cene akcije u trenutku prodaje diskontovane po ocekivanoj stopi prinosa. P0=D1/(1+k) + P1/ /(1+k)


Fundamentalna i tehnicka analiza

• Fundamentalna analiza predstavlja koncept koji predvi-anje cena akcija zasniva na proceni buduceg poslovnog okruženja. Prilikom procene poslovnog okruženja, analiticar prati kretanje kljucnih makroekonomskih parametara u svetskoj i domacoj ekonomiji, grani i kompaniji.
• Teorijske koncepcije, koje spadaju u domen fundamentalne analize, mogu se svrstati u dva pravca:
- klasicna teorija o cenama akcija i
- teorija poverenja.
• Klasicna teorija objašnjava da su najvažniji faktori cena akcija:
- predvi&anje akcionarskih zarada i
- predvi&anje kretanja dividendi.
• S druge strane, teorija poverenja navodi da je osnovni faktor u kretanju cena akcija rast ili pad poverenja trgovaca i investitora.
• Suštinska razlika izmedju ovih pristupa je što teorija poverenja objašnjava cene akcija na osnovu marketinške psihologije, a klasicna teorija na osnovu statistickih podataka.
• Tehnicka analiza polazi od pretpostavke da sve oscilacije na tržištu imaju ciklicni karakter. Zakljucci o buducem ponašanju cena mogu se izvuci iz njihovog kretanja u prošlosti. Vecina analiticara smatra da podlogu tehnicke analize cine:
- Dau (Dow) teorija - kretanje cena se odvija po odredjenim zakonitostima i ima oblik trenda. Cilj primene ove teorije je registrovanje trendova i blagovremeno uocavanje njihove promene.Za ovu teoriju karakteristicni su primarni, sekundarni i tercijalni trend.
- Eliot (Elliot) teorija - smatra da se cene akcija mogu pratiti na osnovu njihovih kretanja koja se ponavljaju u talasima.
- teorija rasta i pada - smatra da ako broj akcija cija cena raste, znatno nadmaši broj akcija cija cena pada, može se ocekivati rast njihovih cena, i obrnuto.
- teorija pojedinacnih akcija - zasniva se na verovanju da mali investitori, koji kupuju manje od sto akcija, u istom trenutku, uvek greše. Oni kupuju akcije kada je njihova cena najviša, a prodaju ih kada cene padnu na najniži nivo.
- teorija suprotnog mišljenja - zasniva se na principu „kupuj kada drugi prodaju“, a „prodaj kada drugi kupuju“.

Pokazatelji cena na tržištu akcija

• Pokazatelji promena cena akcija ne odredjuju kako ce se cene menjati u buducnosti (nemaju ex ante pristup), vec pokazuju kako su se cene akcija menjale u prošlosti (registruju ostvarene cenovne promene ex post).
• Promene cena akcija mogu se meriti korišcenjem:
1) berzanskih proseka i

2) berzanskih indeksa.
• Faktori koji imaju uticaj na izracunavanje indeksa su: širina uzorka, nacin izbora uzorka i ponderisanje.
• Razni berzanski indeksi na razlicite nacine rešavaju problem ponderisanja. Razlikuje se:
- cenovno ponderisani indeks (akcije sa višom cenom imaju viši ponder nego akcije sa nižom cenom – DJIA),
- vrednosno ponderisani indeks (akcije kompanija sa vecom tržišnom kapitalizacijom imaju veci uticaj na ponder od akcija kompanija sa manjom tržišnom kapitalizacijom - S&P 500, Rusell 1000, Rusell 2000,Rusell 3000, Amex Market Value Index, Wilshire. ) i
- jednako ponderisan indeks (primenjuje se jednak ponder za svaku akciju, bez obzira na tržišnu vrednost kompanije ili tržišnu cenu akcije - VLCA).
• Posebno pitanje koje se namece prilikom konstruisanja berzanskih indeksa jeste koje akcije je potrebno ukljuciti u indeks. S tim u vezi, berzanski indeksi razvijenih berzi mogu se svrstati u tri grupe:
1) Indeksi koje je promovisala berza (kompozitni berzanski indeksi). Oni su bazirani na svim akcijama kojima se na berzi trguje. To je grupni indeks Njujorške berze (NYSE Composite) ili grupni indeks vanberzanskog tržišta (NASDAQ Composite). Oni reflektuju tržišnu vrednost svih akcija kojima se trguje na berzi ili vanberzanskom tržištu.
2) Indeksi koje kreiraju organizacije. One subjektivno biraju akcije koje ukljucuju u indeks. Najpopularniji indeksi su: DJIA, Standard & Poor's 500 i VLCA.
3) Indeksi kod kojih je izbor akcija baziran na objektivnom merilu. Najcešce merilo je tržišna kapitalizacija kompanije. To su: Wilshire indeksi i Russell indeks.

• U formalnom smislu obveznica ima utvr-en rok dospeca, nominalnu kamatnu stopu i nominalni iznos duga.
• Ugovorom o emisiji obveznica emitent preuzima na sebe dve vrste buducih izdataka. To su otplata glavnice duga na dan dospeca i periodicni trošak na ime kamate koja se najcešce obracunava polugodišnje ili godišnje u fiksnom procentu na nominalni iznos duga.
• Rok dospeca (maturity date) pokazuje broj godišnjih (polugodišnjih) perioda za koje dužnik treba da izvrši isplatu kamate i glavnice.
• Nominalni iznos pozajmljene sume se naziva glavnica.
• Kamata koju dužnik placa na pozajmljeni iznos oznacava se kao kupon, a kamatna stopa u periodu do dospeca obveznice se naziva kuponska stopa ili nominalna kamatna stopa.
• Kuponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja se placa na nominalnu vrednost obveznice, a tržišna kamatna stopa je fleksibilna kamatna stopa koja se formira u skladu sa promenom odnosa ponude i tražnje.
• Cene obveznica su inverzno povezane sa tržišnim kamatnim stopama.
• Kada je tržišna kamatna stopa jednaka kuponskoj kamatnoj stopi, obveznica se prodaje po nominalnoj vrednosti.
• Ukoliko je tržišna kamatna stopa viša od kuponske kamatne stope, obveznica se prodaje ispod nominalne vrednosti (uz diskont).
• Kada je tržišna kamatna stopa niža od kuponske kamatne stope, obveznica se prodaje iznad nominalne vrednosti (uz premiju).

Rizici ulaganja u obveznice

Rizici kojima su investitori najcešce izloženi prilikom investiranja u obveznice su:
1) tržišni rizik (rizik nepovoljnih promena tržišne vrednosti obveznica u portfoliju koje su uzrokovane kretanjima tržišnih parametara u periodu posedovanja obveznica. Tržišni rizik se cesto preplice sa rizikom kamatne stope, rizikom likvidnosti tržišta i operativnim rizikom),
2) rizik reinvestiranja (predstavlja verovatnocu da ce novcani tok ostvaren od prvog ulaganja biti ponovno investiran po stopi prinosa koja je niža od prinosa prvog ulaganja),
3) kreditni rizik (sastoji u verovatnoci da emitent nece izvršiti obaveze),
4) rizik likvidnosti tržišta (ako je tržište nisko likvidno, teško je pronaci drugu ugovornu stranu i samim tim promenljivost cena je veca nego u uslovima visoke likvidnosti tržišta),
5) devizni rizik (prisutan je kada investitor koji denominuje svoju imovinu u jednoj valuti, ulaže u obveznice ciji se emitent obavezuje da ce vršiti placanja u drugoj valuti),
6) regulatorni ili pravni rizik (je vezan za nepoštovanje zakonskih normi, izbegavanje izvršenja poreskih obaveza ili sklapanje nezakonitih poslovnih ugovora) i
7) operativni rizik (gubici mogu nastati zbog neodgovarajuce organizacije, lošeg upravljanja, pogrešne kontrole, prevara i ljudskih grešaka).

Vrste obveznica


• Ukoliko se kao kriterijum uzme tip emitenta razlikuju se sledece vrste obveznica:
• državne obveznice (najsigurnije, najlikvidnije, najniža stopa prinosa, najniži emisioni troškovi i najkrace vreme emisije),
• obveznice lokalnih organa vlasti (opšte, prihodne i hibridne),
• kompanijske obveznice (standardne i izvedene – konvertibilne, obveznice sa varantom, džank obveznice, obveznice bez roka dospeca...)
• Neke od karakteristika koje razlikuju obveznice od akcija su:
- isplata kamate na obveznice vrši se pre isplate dividende na akcije,
- niži rizik u odnosu na akcije, te stoga i niži prinos,
- prioritet isplate holderima obveznica prilikom likvidacije kompanije,
- vlasnici obveznica ne uživaju koristi od povecanja profitabilnosti kompanije,
- vlasnici obveznica nemaju pravo glasa,
- isplata kamate se ne može odložiti, a dividenda može,
- kamata je trošak finansiranja, a dividenda deo oporezivog profita.
• U zavisnosti od toga da li se emisija obveznica obezbe-uje odredjenim sredstvima ili ne, obveznice mogu biti:
a) obezbe-ene (imovinom emitenta; po pravilu, to je oprema i druge nekretnine),
b) neobezbe-ene (iza kojih stoji samo ugled, odnosno mesto kompanije na rejting listi),
c) refundirane (isplata se garantuje iz naredne emisije obveznica i njih emituju obicno kompanije koje se nalaze na visokom mestu rejting liste).
• Obveznice prema kriterijumu nacina isplate kamate mogu biti sa:
a) fiksnom kamatnom stopom (visina ugovorene kamatne stope zavisi od rejtinga kompanije, kreditnog rizika, likvidnosti i poreskog tretmana obveznica),
b) varijabilnom kamatnom stopom (na referentnu kamatnu stopu (npr. LIBOR) koja je varijabilna dodaje
se fiksna premija koja zavisi od rejtinga kompanije i izražava se u baznim poenima – 100bp=1%)
c) obveznice sa odloženim placanjem kamatne stope (emituju kompanije koje trenutno imaju nizak rejting zbog visoke zaduženosti, ali i šansu da saniraju svoju finansijsku situaciju. Kamata se placa posle odredjenog vremenskog perioda po uvecanom procentu )
d) beskamatne obveznice (formalno nemaju kamatnu stopu, ali skriveni vid kamate je kapitalna dobit).

Odredjivanje cena obveznica


• Nominalna vrednost je naznacena na obveznici i isplacuje se o roku dospeca obveznice.
• Knjigovodstvena vrednost je jednaka nominalnoj vrednosti i po njoj se obveznica evidentira u knjigovodstvu kompanije emitenta.
• Tržišna vrednost zavisi od ponude i tražnje, kamatne stope koju obveznica donosi kupcu, ostalih investicionih mogucnosti, kao i kupcevog uverenja da ce emitent biti u mogucnosti da isplacuje obaveze koje preuzima emitovanjem obveznica.
• Saglasno opštoj teoriji procenjivanja, tržišna cena obveznica jednaka je zbiru sadašnjih vrednosti buducih fiksnih periodicnih prinosa od kamate, uvecanom za sadašnju vrednost glavnice duga (nominalna vrednost obveznice) naplative na dan dospeca.
[You must be registered and logged in to see this image.]
Cena diskontne obveznice se dobija na sledeci nacin:
[You must be registered and logged in to see this image.]

Analiza modela procene vrednosti obveznica na osnovu prinosa


• Nominalni ili kuponski prinos je prinos koji donosi obveznica u skladu sa iznosom kuponske stope. On se ne menja do roka dospeca obveznice i kao takav nije osetljiv na tržišne faktore i ima mali analiticki znacaj.
• Stvarni prinos može biti:
a) tekuci prinos (current yield) se definiše kao odnos godišnje kuponske isplate i tržišne cene obveznice. Ne uzima u obzir vremensku dimenziju priliva novca.
b) prinos do roka dospeca (yield to maturity) je prinos koji vlasnik obveznice ostvari od njenog posedovanja i on predstavlja diskontnu stopu koja izjednacava tekucu tržišnu cenu obveznice i sadašnju vrednost buducih primanja od obveznice.
• Prinos do opoziva (yield to call) je prinos koji donosi obveznica koja se povlaci (opoziva) delimicno ili u celosti pre roka dospeca.

Premijska i diskontna obveznica
[You must be registered and logged in to see this image.]



Kamatna stopa – cena vremena i rizika

• Investicija podrazumeva žrtvovanje tekuce potrošnje zarad neizvesne buduce potrošnje.
• Kupcu obveznice kompenzira se vreme i rizik, tako što prima od svoje investicije prinose u obliku kamate.
• U finansijskoj literaturi opšta stopa prinosa na investicije se naziva kamatnom stopom na investicije.
• Tako se može o kamatnoj stopi na obveznice govoriti kao o ceni vremena i rizika.
• Fluktuacije kamatne stope uzrokuju promene tržišne cene obveznica.
• Tžišna cena obveznica obrnuto je srazmerna promenama tržišne kamatne stope.
• Tržišna cena je odre-ena odnosom nominalne kamatne stope na obveznice i tekuce, tržišne kamatne stope.
• Kada je nominalna kamatna stopa razlicita (viša ili niža) od tekuce tržišne kamatne stope obveznice se prodaju uz premiju ili diskont.Svrha premije i/ili diskonta je korekcija primanja od kamate i svo-enje prinosa na nivo uobicajene diskontne stope na konkretnom tržištu u odre-enom trenutku.
• Diskont na cenu predstavlja unapred placeni prinos na obveznice, a premija, redukuje primanja od kamata, svodeci ih na uobicajeni prinos na tržištu kapitala.
• Vlasnici obveznica izloženi su riziku od gubitka na tržišnoj ceni ukoliko tržišna kamatna stopa raste. Pošto je kretanje kamatne stope u buducnosti teško predvideti, onda se taj rizik od gubitka oznacava kao rizik promene kamatne stope.

Faktori koji uticu na visinu nominalne kamatne stope su: tekuca tržišna kamatna stopa, ocekivana stopa inflacije, ocekivana premija likvidnosti i ocekivana premija na rizik.
• Fišerove jednacine ima sledeci oblik:
[You must be registered and logged in to see this image.]
• Ako se premija na likvidnost obeleži sa l, nominalna kamatna stopa dobija sledeci oblik:
[You must be registered and logged in to see this image.]
• Krajnja komponenta nominalne kamatne stope je premija na rizik.
[You must be registered and logged in to see this image.]

Komponente kamatne stope
[You must be registered and logged in to see this image.]



Prednosti i nedostaci trgovanja obveznicama

• Prednosti iz ugla emitenta:
- mogucnost pribavljanja finansijskih sredstava iz više izvora
- troškovi su ograniceni na iznos kamate i glavnice
- troškovi emisije obveznica su znatno niži od troškova emisije akcija
- ne menja se struktura sopstvenog kapitala
- isplata kamata po osnovu emisije obveznica predstavlja trošak poslovanja
- uvo-enje odredbe o reotkupu unosi visoki stepen fleksibilnosti u finansijskoj strukturi
• Nedostaci iz ugla emitenta:
- Isplata kamata predstavlja ugovorenu obavezu emitenta. Ne izvršavanje obaveza pokrece postupak akceleracije
- Veci obim korišcenja obveznica može da ima za posledicu povecanje troškova kapitala.
- Kompanijske obveznice predstavljaju ugovorenu dugorocnu obavezu kompanije emitenta, a u dugom roku je teško predvideti poslovnu aktivnost kompanije.
- Obaveza isplate glavnice duga na dan dospeca, ukoliko nije izvršena serijalizacija glavnice duga, može biti jedan od problema zbog obaveze formiranja otplatnog fonda.
• Prednosti za holdera
- Dobijaju ugovorenu fiksnu isplatu
- Imaju prioritet prilikom isplate
- Opcija konverzije daje investitoru hibridnu hov
- Manje rizicne hartije od vrednosti
• Nedostaci za holdera
- Nemaju pravo upravljanja
- Ne uživaju pogodnosti od povecanja profitabilnosti
- Izloženi su inflatornom riziku
- Niži je prinos od posedovanja obveznica

Izvedene hartije od vrednosti

• Na terminskom tržištu trguje se hartijama od vrednosti cije su cene uslovljene kretanjem cena osnovnih hartija od vrednosti, odnosno na terminskom tržištu trguje se izvedenim hartijama od vrednosti (finansijskim derivatima). Najpoznatije izvedene hartije od vrednosti su fjucersi i opcije.
• Prednosti upotrebe finansijskih derivata ogledaju se u ogranicenju rizika u špekulativne svrhe, predvi-anju buducih tržišnih kretanja, jeftinijem i lakšem prilago-avanju portfolija, kao i olakšanoj arbitraži cenovne neuskla-enosti na tržištu kapitala.

• Prvi slucaj trgovine fjucersima zabeležen je u Japanu pocetkom sedamnaestog veka.
• Prva organizovana terminska berza osnovana je 1848. godine u Cikagu (Chicago Board of Trade – CBT).
• Do sedamdesetih godina fjucers ugovori su postojali samo u oblasti tradicionalnih poljoprivrednih proizvoda (žitarice, stoka), a kasnije i kod namirnica koje se uvoze (kafa, kakao, šecer) i industrijske robe. To su bili tzv. robni fjucersi.
• Za razliku od robnih fjucersa, ugovori bazirani na hartijama od vrednosti, berzanskim indeksima, kamatnim stopama ili valutama su finansijski fjucersi.
• Finansijski fjucersi se mogu klasifikovati na indeksne fjucerse, kamatne fjucerse i valutne fjucerse.
• Kupac i prodavac fjucers ugovora imaju odre-ena prava, kao i obaveze. Kupac ima pravo da dobije osnovnu aktivu na koju se ugovor odnosi, a obavezu da izvrši placanje. Za kupca se kaže da se nalazi na dugoj poziciji jer ocekuje da ce dobiti odre-enu aktivu.Prodavac ima obavezu da isporuci osnovnu aktivu i pravo da dobije ugovorena sredstva. Za prodavca fjucers ugovora se kaže da je na kratkoj poziciji.

FJUCERS

• Standardizovan instrument berzanskog tržišta.
• Likvidan terminski ugovor
• Siguran terminski ugovor(nepersonalizovan sistem trgovine preko klirinške kuce, gde kupci i prodavci ne moraju da se poznaju).
• Isporuka se ne vezuje za fiksni datum u buducnosti, vec za mesec u kojem se mora obaviti.
• Klirinška kuca garantuje izvršenje transakcije, a kupac i prodavac polažu depozit (maržu, marginu) kao garanciju izvršenja ugovora
• Dnevno poravnanje(prilago&avanje) – trgovci znaju svoje dobitke i gubitke na osnovu rezultata dnevnog trgovanja.
• Najcešce se kompenzuje, odnosno. ne dolazi do isporuke aktive, vec se samo isplacuje razlika u ceni

FORVARDI

• Nestandardizovan instrument vanberzanskog tržišta
• Manje likvidan terminski ugovor
• Nedovoljno siguran terminski ugovor (trgovina se zasniva na medusobnom poverenju – personalizovan).
• Isporuka se vezuje za fiksni datum u buducnosti
• Direktno se zakljucuje izme&u kupca i prodavca, nema klirinške kuce, a cesto ni sekundarne rgovine
• Na dan dospeca vrši se isporuka i placanje, a to znaci nema placanja pre roka dospeca, to jest u medjuvremenu
• Namenjen isporuci (obavezna isporuka predmeta ugovora)

Ucesnici u berzanskoj trgovini fjucersima

• Ucesnici u berzanskoj trgovini fjucersima su berzanski trgovci (floor or pit brokers), hedžeri (hedgers) i špekulanti (speculators).
• Berzanski trgovci obavljaju trgovinu za svoj ili tu-i racun.Vecina njihovih poslova se odnosi na izvršavanje tudjih naloga. Nalog izvršava ovlašceni terminski broker koji prima proviziju za obavljeni posao.
• Hedžeri ulaze u terminsko trgovanje ne da bi ostvarili profit, vec da bi izbegli gubitak.
• Špekulanti kupuju i prodaju terminske ugovore za svoj racun, rizikujuci vlastiti kapital. Dakle, veruju da tekuca cena fjucersa nece biti jednaka promptnoj ceni tržišnog materijala, koji je predmet ugovora u buducnosti.
• U kupoprodajnim transakcijama izme-u kupca i prodavca posreduje klirinška kuca koja garantuje da ce dve strane izvršiti svoje obaveze.

Opcijski ugovori

• Trgovina finansijskim opcijama, i to kupovnim opcijama (call options), pocela je 1973. godine u Cikagu na prvoj berzi za finansijske opcije (Chicago Board Options Exchange – CBOE).
• Prema vrsti aktive na koju se pravo iz ugovora odnosi razlikuju se opcije na fizicku robu i poljoprivredne proizvode, valute, fjucers ugovore i finansijske indekse.
• Sa stanovišta preuzetih obaveza prodavca opcije se dele na kol opcije (call options) i put opcije (put options).
• U zavisnosti od toga kada se mogu izvršiti dele se na americke i evropske opcije.
• U zavisnosti od mesta trgovanja, opcijama se trguje na berzi i na vanberzanskom tržištu. S tim u vezi, one se dele na standardizovane (berzanske) i nestandardizoane (dilerske) opcije.
• Garancija izvršenja ugovora je jedna od važnih prednosti trgovanja opcijama na tržištu kapitala.
• Klirinška kuca je institucija osnovana sa ciljem da obezbedi poštovanje uslova iz opcijskih ugovora i njihovo izvršenje.
• Za razliku od ostalih vrsta investicija kod kojih rizik nije limitiran, kod opcija je njihovom kupcu rizik unapred poznat.
• Kako pravo kupovine ili prodaje osnovne hartije po strajk ceni može da se iskoristiti samo do isteka ugovorenog roka, opcija se nece iskoristiti ukoliko se nisu stekli uslovi za profitabilnu kupovinu ili prodaju po ugovoru.
• Opcija ogranicava rizik kupca, ali zato prodavac opcije može da se suoci sa neogranicenim rizikom.

Svop ugovori

• Svop kamatne stope predstavlja sporazum dve strane o zameni fiksne kamate za promenljivu kamatu u istoj valuti.
• Svop marže koji ukljucuje zamenu kamate po jednoj promenljivoj kamatnoj stopi za kamatu po drugoj promenljivoj kamatnoj stopi.
• Valutni svop ugovori omogucuju zamenu kamate po fiksnoj stopi u jednoj valuti za kamatu sa fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti.
• Robni svop podrazumeva zamenu placanja robe po fiksnoj ceni za placanja po promenljivoj cenu za istu
kolicine robe.
• Svop akcija podrazumeva da je jedna strana vezana za jedan indeks akcija, dok se druga strana vezuje za drugi indeks akcija.