Uloga Investicione Banke,Metode Emisija

Na primarnom tržištu hartija od vrednosti dolazi do emisije i plasmana hartija od vrednosti, odnosno do njihove prve kupoprodaje. Karaktristika savremenog poslovanja na primarnom tržištu hartija od vrednosti je da se poslovi emisije i plasmana obično poveravaju odabranom posredniku (obično banci), koji raspolaže kadrovima, neophodnom organizacionom strukturom i u stanju je da čitav posao obavi na brži i jeftiniji način.

Uloga investicione banke se bitno razlikuje od uloge komercijalnih banaka. Investicione banke su često delovi (divizije) velike finansijske korporacije, koja obavlja čitav niz poslova i kao takve one pomažu pri emisijinovih hartija od vrednosti preduzeća na primarnom tržištu, ali i posreduju u prometu ovim hartijama na sekundarnom tržištu.

Investiciona banka, sa kojom je zaključen ugovor o preuzimanju emisije, ima veoma kompleksan zadatak, koji se odnosi na utvrđivanje cene emisije, u cilju njene što bolje i brže prodaje. Cena emisije ne sme biti previše niska, jer bi to uzrokovalo nepotrebno visoke troškove za emitenta, odnosno cena ne sme biti ni previsoka, jer to može prouzrokovati gubitak za investicionu banku kao potpisnika.

Ako ugledna investiciona banka dobro utvrdi cenu emisije i ako tržišni uslovi pogoduju emisiji, smatra se da je prvu emisiju moguće prodati za jedan ili svega nekoliko dana. Međutim, ako cena nije objektivno utvrđena, odnosno ako su tržišni uslovi nestabilni ili ako reputacija investicione banke nije dobra, potreban je dug vremenski period da bi došlo do prodaje (mesec dana i više), a pritom investiciona banka može pretrpeti značajan gubitak.

Investicione banke su zadužene i za distribuciju hartija od vrednostu, pri čemu ona može biti izvršena na više načina. Jedan od načina je da potpisnik otkupi emisiju od emitenta, a zatim je proda, kada govorimo o preuzimanju. Drugi način je da banka deluje samo kao posrednik između emitenta i investitora.

Ukoliko banka pronađe jednog kupca za celu emisiju i organizuje njenu direktnu prodaju, dolazi to tzv. privatnog plasmana.

Investiciona banka za povzivanje kupca i prodavca, utvrđivanje pravedne cene i izvršenje transakcije, dobija određenu ugovorenu proviziju.

Preduzeće svoju nameru da ide na emisiju i plasman hartija od vrednosti, pa tako i akcija, mora formulisati u vidu odluke o emisiji. Proces emisije i plasmana akcija uključuje nekoliko faza, i to:

• donošenje preliminarnih odluka od strane emitenta
• donošenje odluka od strane emitenta i odabrane investicione banke-posrednika
• donošenje odluke od strane emitenta i banke o troškovima emisije i utvrđivanje cene emisije
• registracija i prodaja emitovanih hartija
• održavanje sekundarnog tržišta

Donošenje preliminarnih odluka od strane emitenta – odluke se odnose na veličinu emisije (iznos kapitala koji se namerava pribaviti emisijom hartija), vrstu hartija koje će biti emitovane, opredeljenje za ponudu postojećim akcionarima ili za direktnu prodaju javnosti u slučaju emisije akcija, realizaciju konkurentske ponude (prodaja onome ko ponudi najvišu cenu), odnosno ugovorene prodaje (prodaja se dogovara sa investicionom bankom) i izbor investicione banke (ukoliko se prodaja emisije ugovara).

Emisije novih hartija od vrednosti mogu biti plasirane uz najveći napor ili kroz inicijalnu javnu ponudu. Kod plasmana uz najveći napor, investiciona banka ili sindikat rade kao broker emitenta, nastojeći da pronađu kupce za hartije po najboljoj mogućoj ceni, dok sama emisija ostaje vlasništvo emitenta.

Provizije za emisije koje se prodaju uz najveći napor su niže od provizija za preuzimanje kroz inicijalnu javnu ponudu, zbog toga što je i rizik za investicionu banku niži. Inicijalna javna ponuda predstavlja transakciju na primarnom tržištu u kojoj firma prvi put prodaje obične akcije investicionoj javnosti kroz preuzimanje od strane investicione banke, i tako postaje otvorena. Provizije za preuzimanje su više, jer je rizik viši, s obzirom da ne postoje hartije koje bi bile reperne.

Ukoliko se radi o prvoj emisiji akcija, potrebno je odlučiti na koji način će akcije biti plasirane, pri čemu emitent ima na raspolaganju više mogućnosti.

Da bi preduzeće moglo samo plasirati emisiju direktnom ponudom, potrebno je da ima respektivan ugled i finansijsku snagu, što može samo relativno mali broj preduzeća, dok se ostala preduzeća za plasman i prodaju obraćaju investicionim bankama sa kojima ugovaraju prodaju. Ovde emitenti nastoje da snize troškove preuzimanja ili da pridobiju onu banku (posrednika) koja im nudi najviši prihod od plasmana akcija ili da izbegnu konkurentske ponude.

Donošenje odluka od strane emitenta i odabrane investicione banke se odnosi na razmatranje neophodnosti pribavljanja kapitala emisijom hartija, na neophodnost pribavljanja kapitala u celini emisijom akcija, odnosno na mogućnost pribavljanja kapitala zaduživanjem.

Emitent i banka mogu doneti odluku o prodaji iz najbolje namere ili garantovanju emisije. U slučaju preuzimanja i plasmana emisije iz najbolje namere, odnosno uz najveći napor, banka ne garantuje da će ukupna emisija biti i prodata, s tim što je ovakav način distribucije veoma redak, tj. nije uobičajen u praksi. Ako, međutim, banka ugovorom o preuzimanju preuzme na sebe i rizik prodaje hartija (garantuje prodaju), to znači da će ona u slučaju da određeni broj hartija ostane neprodat, iste biti dužna da otkupi po unapred utvrđenoj ceni.

Zbog velike izloženosti riziku od potencijalnih gubitaka, banke retko emisije preuzimaju same, osim u slučaju veoma malih emisija. Ukoliko je vrednost emisije visoka, a rizik promene cene značajan, banke formiraju tzv. „sindikat za preuzimanje“, kojim nastoje da minimiziraju rizik kupovine i distribucije nove emisije. Ovaj sindikat može činiti od 5 do 200 investicionih bankarskih kuća, zavisno od ukupne vrednosti emisije.

Pored njega može postojati i tzv. prodajna grupa, koju čine članovi sindikata za preuzimanje i brokerske kuće, a koja ima zadatak da distribuira novu emisiju individualnim investitorima. Investiciona banka obično kupuje emisije od preduzeća uz popust, po ceni nižoj od cene po kojoj će akcije biti ponuđene javnosti, što joj omogućava da pokrije troškove i ostvari profit, odnosno maržu.
Ovo je ujedno i motiv banke za preuzimanje i plasman emisije hartija. Marža, koju ostvaruje banka, se sastoji od naknade vodećem potpisniku, naknade sindikatu za preuzimanje i naknade članovima prodajne grupe. To znači da će vodeći potpisnik dobiti ukupan iznos marže samo ukoliko celokupnu emisiju proda sam.

Donošenje odluke od strane emitenta i banke o troškovim emisije i utvrđivanju cene emisije – pod troškovima emisije se podrazumevaju troškovi koji nastaju u vezi sa plasmanom akcija i drugih hartija od vrednosti na tržištu (razlika između cene koju dobija emitent i cene ponude, ostali direktni troškovi koji nisu uključeni u kompenzaciju banke, indirektni troškovi, natprosečni prinosi za već emitovane akcije, sniženje cena u odnosu na tržište za inicijalnu javnu ponudu, odnosno gubici zbog prodaje akcija ispod prave vrednosti i klauzula o kupovini dodatne količine akcija od emitenta po ceni ponude).
Primetno je da su kod manjih emisija direktni troškovi emisije visoki i iznose preko 10%, što znači da emitent dobija 90% prihoda od prodaje, dok su kod velikih emisija ovi troškovi značajno niži i izose oko 3%. Sniženje cena u procentima je relativno veliko za male emisije (do 4 miliona dolara) i iznosi preko 60%, dok je za veće emisije (preko 10 miliona), karakteristično povećanje cena iznad tržišnih za oko 5%.

Za emisiju novih akcija su karakteristični troškovi flotacije, koji su znatno viši nego kod emisije obveznica, odnosno koji rastu sa porastom veličine emisije. Odnos između veličine emisije i troškova flotacije prevashodno je uslovljen postojanjem fiksnih troškova, koji postoje nezavisno od veličine emisije, tako da je procenat troškova flotacije veoma visok za male, u odnosu na velike emisije.

Najznačajnije pitanje kod ugovaranja emisije je utvrđivanje cene po kojoj će hartije biti prodate javnosti. Ako je preduzeće otvoreno, cena ponude će biti određena na osnovu postojeće tržišne cene akcija ili prinosa na obveznice.

Objavljivanje ponude novih akcija zrelih preduzeća se, uopšteno, uzima kao negativan signal. Naime, u trenutku objavljivanja ponude, cena će verovatno pasti, zbog čega će cena ponude verovatno morati da bude utvrđenana nižem nivou u odnosu na tržišnu cenu koja je važila pre nego što je učinjena ponuda.

Registracija i prodaja emitovanih hartija se odnosi na popunjavanje prijave zajedno sa Komisijom za hartije od vrednosti. Emitentu stoje na raspolaganju sledeći načini plasmana hartija:

• javna prodaja (kroz poziv na upis upućen javnosti)
• slobodna prodaja (postepena prodaja u skladu sa tražnjom)
• plasman na berzi
• vanberzanski plasman (preko šaltera)

Zahtev za odobrenje emisije i prospekt sadrže informacije koje omogućavaju potencijalnim investitorima da procene kvalitet nove emisije, dok Komisija za hartije od vrednosti treba da na osnovu njih emisiju i odobri.

Komisija u određenom roku odobrava emisiju, a samo odobrenje znači samo da su sve zahtevane informacije o emitentu objavljane. Emisije gde se kao emitent javlja država i njene agencije, emisije koje se nude malom broju investitora i emisije male vrednosti, ne moraju biti registrovane kod ove emisije.
Konačna cena hartije se utvrđuje na dan kada se emisija završava, dok se hartije nude javnosti narednog dana. U istom rom roku investitori moraju platiti hartije, dok posrednici moraju isplatiti emitenta u znatno kraćem roku, koji se računa od dana kada je zvanično učinjena ponuda. Posrednici obično prodaju akcije dan ili dva dana nakon što je otpočela ponuda, ali se može desiti da oni ne mogu pokrenuti emisiju ukoliko je cena ponude previsoka.

Procedura prodaje koja važi za većinu hartija od vrednosti traje oko dvadeset dana, odnosno to je vreme koje obično protekne između trenutka registracije i prodaje emisije.
Međutim, veća, dobro poznata preduzeća, koja često vrše emisije hartija, mogu popuniti samo osnovnu prijavu za registraciju sa Komisijom za hartije od vrednosti i zatim je dopuniti skraćenom prijavom pre svake individualne ponude, što joj omogućava da veoma brzo izvrši prodaju registrovanih hartija (za svega nekoliko sati).
Ova procedura je poznata kao shelf registration, zato što preduzeće u stvari stavlja svoje hartije „na policu“ i zatim ih prodaje investitorima onda kada oceni da su tržišni uslovi povoljni.

Održavanje sekundarnog tržišta predstavlja jedan od zadataka posrednika, koji se odnosi na stabilizaciju cene emisije tokom perioda distribucije, kako bi se sprečilo njeno kretanje nadole. Ovo će posebno biti potrebno kod preduzeća koja prvi put izlaze u javnost i gde treba stvoriti tržište.

Vodeći menadžer sindikata za preuzimanje osigurava cenu tako što daje nalog za kupovinu novoemitovanih hartija po utvrđenoj ceni na sekundarnom tržištu, na kome se ovim hartijama i trguje. Iako ovomože izgledati kao fiksiranje cene, što nije dozvljeno, Komisija za hartije od vrednosti ovo obično odobrava u cilju stabilizovanja cene.
Stabilizacija cene je odbrambeni potez potpisnika, jer bi u suprotnom, rizik za sindikat bio veći, ali i tropkovi preuzimanja za emitenta. Stabilizacija cene može trajati najduže 30 dana od dana kada je učinjena javna ponuda emisije.


Pod emisijom hartija od vrednosti se podrazumeva procedura njihove prodaje od strane emitenta. Da bi se hartijama od vrednosti moglo trgovati na tržištu hartija od vrednosti, one moraju biti emitovane javnosti.

Emitent hartija mora ispuniti brojne zahteve, koje pred njega postavlja zakon i berza. Investitorima moraju biti dostavljene sve informacije o emitentu kroz prijavu za registraciju i prospekt emisije.

Sve hartije od vrednosti se mogu prodavati isključivo javno. Izuzetak predstavlja emisija akcija, koje se mogu prodavati ili privatno ili javno. U slučaju javne emisije, emitent istumora registrovati kod Komisije za hartije od vrednosti. U slučaju javne emisije akcija, postoji mogućnost da ona bude prodata javnosti uz pomoć potpisnika i tada se naziva opštom novčanom ponudom.
Emisija može biti prodata i postojećim akcionarima putem ovlašćene ponude, s tim što su direktni troškovi ove ponude značajno niži u odnosu na visinu ovih troškova kod opšte novčane ponude. Sa druge strane, ako se emisija prodaje manjem broju investitora, preduzeće je može izvršiti privatno, s tim što mu tada neće biti potrebna prijava za registraciju. Privatna emisija ima prednost za emitenta, s obzirom da se prodajom neregistrovanih akcija izbegavaju troškovi usaglašavanja sa Komisijom.
Osnovni metodi emisije hartije od vrednosti su:

• inicijalna javna ponuda
• opšta novčana ponuda
• povlašćena ponuda

Inicijalna javna ponuda je prva emisija hartija koje se nude javnosti. Nove emisije akcija i drugih hartija od vrednosti mogu biti: nove emisije bez ugleda i nove emisije preduzeća od ugleda, koje je prethodno emitovalo hartije javnosti. Emisije koje uživaju ugled mogu biti izvršene kao novčane ili kao povlašćene ponude, tj. sve inicijalne javne ponude su novčane.
Ako postojeći akcionari preduzeća žele da kupe akcije, preduzeće ove akcije ne mora prodati javno, odnosno može to učiniti privatno.

Sama procedura prodaje novih akcija preduzeća koje se prvi put pojavljuje na berzi, sastoji se od: odobrenja emisije od strane odbora direktora, pripreme za registraciju i popunjavanje prijave za registraciju sa Komisijom za hartije od vrednosti, razmatranje prijave za registraciju od strane Komisije za hartije od vrednosti tokom određenog vremenskog perioda i odobrenje prijave uz eventualno „pismo o primedbama“, prodaje hartija nakon punovažnosti prijave za registraciju i nakon određivanja cene i oglašavanja emisije u štampi, od strane potpisnika tokom i nakon perioda čekanja na odliku Komisije.

Najteži deo posla banke kod inicijalne ponude, odnosi se, kako na utvrđivanje cene ponude, tako i na određivanje nižih cena od tržišnih. Emitent ima više troškove ako je cena ponude suviše visoka ili suviše niska. Ako je cena emisije previsoka, emisija može biti neuspešna, te mora biti povučena. Ako je cena emisije ispod prave tržišne cene, postojeći akcionari emitenta će imati gubitak pri prodaji svojih akcija po ovoj ceni.

Određivanje nižih cena od tržišnih pomaže novim akcionarima da ostvare veći prinos na kupljene akcije, dok za postojeće akcionare ovo predstavlja indirektni trošak emisije novih hartija od vrednosti.

Povećanje inicijalnih ponuda se poklapa sa periodima značajnog sniženja cena, do čega delimično dolazi zbog toga što preduzeća izlaze u javnost tek pošto su utvrdile da će tržište apsorbovati novu emisiju. Određivanje nižih cena od tržišnih je karakteristično za manje, špekulativne emisije, kao i za preduzeća bez ikakve ili sa zanemarivom prodajom u toku prethodne godine, čime ova preduzeća nastoje da postignu što nižu cenu ponude, kako bi privukla investitore, zbog čega ovakve akcije mogu biti veoma rizične.
Ovakva investicija je rizična jer investitor može ostvariti značajan dobitak ako cena naglo poraste, odnosno neznatan gubitak, ako dođe do pada cena.

Opšta novčana ponuda predstavlja vrstu javne emisije, kod koje su uvek prisutne investicione banke i na osnovu koje se obično prodaju obveznice, a znatno ređe akcije. Kod o ponude, između preduzeća koje prodaje hartije i investitora, posreduju investicione banke.
Akcije se nude javnosti na osnovu principa „prva ponuda za kupovinu je jednaka ponudi kojoj će biti prvo i udovoljeno“. Osnovno pitanje je pitanje izbora investicione banke. Emitent može ponuditi svoje hartije na preuzimanje putem konkursa, a može i ugovoriti ponudu direktno sa bankom.

Osnovne vrste preuzimanja koje se javljaju kod novčane ponude su:

• preuzimanje ukupne emisije
• preuzimanje emisije uz najveće napore

Preuzimanje ukupne emisije znači da investiciona banka kupuje od emitenta ukupnu emisiju, odnosno ona je u potpunosti finansijski odgovorna za svaku neprodatu hartiju, s tim što ona nastoji na emisiju po preuzimanju ponovo proda. Ukoliko banka ne može da proda emisiju po ugovorenoj će morati da snizi cenu za neprodate akcije. Nezavisno od toga, kod ovog preuzimanja emitent dobija ugovoreni iznos, a ceo rizik prodaje emisije prelazi na investicionu banku.
Ovde je rizik minimalan, s obzirom da se cena ponude obično ne utvrđuje sve dok banka ne istraži koliko je tržište hartija od vrednosti spremno da prihvati akcija. Emitent ne zna tačno koliki će neto prihod primiti, jer se cena ponude obično utvrđuje tek kada otpočne ponuda.

Preuzimanje emisije uz najveće napore predstavlja takvo preuzimanje i ponudu hartija (akcija) nove emisije, gde je investiciona banka dužna da učini sve što je u njenoj moći, kako bi emisiju prodala, ali nema obavezu da kupi neprodati deo emisije, odnosno ona može vratiti emitentu hartije (akcije) koje nije uspela da proda, bez finansijske odgovornosti.

Emisija akcija javnosti nije besplatna, što znači da od visine troškova emisije zavisi koje će hartije biti emitovane. Sa povećanjem emisije dolazi do značajnog sniženja troškova prodaje. Praksa je pokazala da su troškovi prodaje akcija viši kod preuzimanja uz najveći napor u odnosu na preuzimanje ukupne emisije, odnosno da su viši kod inicijalne javne ponude, nego kod ponude akcija preduzeća koja su već išla na emisije.

Povlašćena ponuda predstavlja takvu ponudu akcija nove emisije, koje se prevashodno nude postojećim akcionarima kada oni poseduju pravo preče kupovine, pa tek onda ostalim zainteresovanim investitorima. Kod ove ponude, investicione banke mogu, ali ne moraju biti prisutne. Povlašćena ponuda ima određene prednosti i za akcionare, koji mogu svoje pravo preče kupovine u celini iskoristiti, jedan deo iskoristiti, a drugi deo prodati, u celini ga prodati, odnosno ne koristiti ovo pravo.