Events
Blog
Tržište kapitala odnosno finansijsko tržište je pokretač ekonomskog razvoja.Jedna od osnovnih funkcija tržišta kapitala je prikupljanja sredstava za povećanje profitabilnosti i efikansosti poslovanja, jer tržište kapitala omogućava jasno i brzo sagledavanje ostvarenja stope prinosa u odnosu na uloženu aktivu i vodi ka svojevrsnom čiščenju privrednog sistema od neefikasnih privrednih subjrekata. Isto tako tržište kapitala predstavlja i mesto gde se ocenjuje kvalitet menadžmenta emitenta.
Finansijsko tržište, mobiliše domaću finansijsku štednju i omgućava njeno usmeravanje u finansijski najuspešnije projekte.Takođe, finansijsko tršište omogućava pristup finansijskim sredstvima širem krugu lica koji imaju dobre projekte, a koji nisu u mogućnosti da se finansiraju preko banaka.
Dakle, bez finansijskog tržišta teško je, gotovo i nemoguće, preneti finansijska sredstva od onih koji imaju štednju a nemaju poslovnih mogućnosti ka onima koji imaju poslovnih mogućnosti a nemaju finansijskih sredstava za njihovu realizaciju. Ako se desi da funkcije finansijskog tržišta slabe i umanjuju se, privredni život će početi da se usporava i gasi.
Zbog toga se često kaže da su finansijska tržišta lubrikant ili podmazivač privrednog motora, jer bez njih dolazi do“ zaglavljivanja“ novca kod onih koji nemaju poslovne mogućnosti i „zaglavljivanja“ poslovnih ideja kod onih koji nemaju novca za njihovu realizaciju.
To zaglavljivanje i kočenja dovodi do toga da privredni život sve teže funkcioniše i uz sve manju aktivnost, uz rast nezaposlenosti i druge negativne makroekonomske efekte, koji iz toga jasno proističu...
Finansijska tržišta omogućavaju viši nivo blagostanja i suficitnog i deficitnog sektora i države i stoga možemo zaključiti da sigurna i efikasna finansijska tržišta predstavljaju uslov postizanja ekonomskog blagostanja i makroekonomske stabilnosti u nacionalnoj ekonomiji
Razvijeno finansijsko tržište omogućava investitorima da investiraju, a kompanijama da prikupljaju kapital putem dužničkih finansijskih instrumenata, najčešće putem obveznice.
Obveznice, kao hartije od vrednosti, su nastale zahvaljujući nedosatku trajnih izbora sredstava kod kompanija i nemogućnosti da iste pozajme putem kredita.U literaturi se često ne prave velike razlike između menice i obveznice (navodi se da je obveznica u osnovi menica) jer ona predstavlja pisanu obavezu plaćanja određene sume novca na unapred utvđen datum.
Za razliku od akcije, gde vlasnik kupovinom iste postaje vlasnik dela kompanije, kod obveznice on postaje kreditor te kompanije. Takođe, vlasnik obveznice ima prioritetno pravo samo na nominalni iznos obveznice i kamatu koju je kompanija obećala.
Kod obveznice vlasnik nema pravo učešća u odlučivanju, kada su u pitanju važne odluke u vezi sa poslovanjem preduzeća.Cena obveznica varira u zavisnosti od kretanja kamatnih stopa na tržištu. Znači da u slučaju rasta kamatnih stopa na tržištu, vlasnik obveznice će moći da istu proda po nižoj ceni, jer kupac želi da iskoristi situaciju na tržištu i ostvari prinos. Visina kamatnih stopa takođe ima uticaja na to koje instrumente će kompanija emitovati, da li će to biti dužnički ili vlasnički instrumenti.
U slučaju kada tržište akcija raste, kada postoje prognoze o njihovom budućem usponu, a akcije kompanija stoje dobro na berzi, tada će se logično sredstva prikupljati emitovanjem akcija. U suprotnom, ako je tržište akcija u padu, razumno rešenje za preduzeće biće emitovanje obveznica.
Postoji više vrsta obveznica: sa stanovišta emitenta, sa stanovišta prinosa i prema načinu obezbeđenja otplate.
Po karakteru emitenta mogu biti korporativne i državne, uključvši i lokalnu upravu.
Korporativne obveznice emituju preduzeća radi prikupljana kapitala za razvoj tj. za kapitalna ulaganja. One su uglavnom atraktivnije za osiguravajuće kompanije i penzione fondove, nego za banke zbog njihovog većeg kreditnog rizika u odnosu na državne hartije od vrednosti.
Međutim, one omogućavaju veći prinos od državnih hartija sa sličnim dospećem.Junk bons su visoko rizične korporativne obveznice koje imaju visok prinos, a i visok rizik otplate.
Pored korporativnih postoje i obveznice koje emituju državna i kolalna upava, radi prikupljanja sredstva za popunu budžeta i finansiranje određenih infrastrukturnih projekata. Ove obveznice donose manju zaradu, ali je njihov rizik naplate manji.
Po kriterijumu prinosa obveznice mogu biti kamatne i dohodvne prema tome da li nose fiksnu kamatu ili daju pravo i na učešće u dobiti preduzeća u koje je novac uložen.Prema načinu obezbeđenja otplate obveznice se dele na obične, garantovane i hipotekarne. Obične nemaju nikakvu garanciju otplate, garantovane imaju garanciju banke ili drugog jemca, a hipotekarne su pokrivene imovinom preduzeća u koje je novac uložen.
Postoje i tzv. konvertibilne obveznice, koje se, posle određenog roka, mogu konvertovati u akcije preduzeća u koje je novac uložen Obveznice su instrument duga koje obavezuju emitenta da u unapred utvrđenom roku i po unapred utvrđenoj stopi, izvrši isplate kako kamata po osnovu pozajmljenih sredstava, tako i iznosa glavnice.
Osnovne formalne osobine obveznica su, dakle, rok dospeća, kamatna stopa i nominalni iznos duga, odnosno glavnice duga.
Značaj kamatne stope za obveznice
1. Kamatne stope predstavljaju osnovne cenovne parametre na finansijskim tržištima, kada se investira u kredite i obveznice. One imaju uticaja na kretanja cena svih finansijskih instrumenata i funkcionisanje svih segmenata finansijskih tržišta.Od njihovog nivoa zavise poslovne odluke preduzeća, makroekonomska kretanja, ali i privatne odluke koje se tiču kvaliteta života velikog broja građana.
2. Kamatna stopa predstavlja stopu prinosa na investiciju u finansijski instrument do njegovog dospeća. Izražava se u procentima i može se nazvati i godišnja stopa prinosa do dospeća (yield to maturity).Kao izraz kamatne stope kod kuponskih obveznica koristi se i tzv. tekuća stopa prinosa (current yield). Ova stopa se izračunava jednostavnije ali je manje precizna. Kod bezkuponskih obveznica koristi se tzv. Diskontovana stopa prinosa (discount yield), ali je i ona manje precizna u odnosu na stopu prinosa do dospeća.
3. Teorija raspoloživih viškova tvrdi da se određeni nivo kamatnih stopa formira na osnovu ponude i tražnje raspoloživih viškova finansijskih sredstava. Ponuda raspoloživih viškova formira se, u najvećoj meri, štednjom stanovništva, ali je u pojedinim trenucima mogu isticati i država, preduzeća i stranci. Po pravilu, ponuda raspoloživih viškova biće veća ukoliko je kamatna stopa veća. Najveći deo tražnje za raspoloživim viškovima ispoljavaju preduzeća i država, ali je ispostavljaju i domaćinstva i stranci. Po pravilu, ispoljena tražnja je veća u uslovima nižih kamatnih stopa.
4. Na tražnju za raspoloživim viškovima mogu uticati: očekivana profitabilnost investicija u privredi, očekivana inflacija i državne aktivnosti. U ekspanziji očekivanja o profitabilnosti investicija raste i tražnja za raspoloživim viškovima, i obrnuto. Ako poraste očekivana stopa inflacije, opada očekivana realna cena pozajmljivanja i, sledstveno, raste tražnja za raspoloživim viškovima i obrnuto.Država merama monetarne i fiskalne politike utiče na tražnju za raspoloživim viškovima finansijskih sredstava.
5.Na ponudu raspoloživih viškova utiče nekoliko faktora. Nivo bogatstva utiče tako da što je bogatstvo veće, to će i raspoloživi viškovi biti veći. Očekivani prinos na finansijske viškove utiče tako što ako je viši stepen očekivanih prinosa biće i viši nivo raspoloživih viškova. Dalje, niži rizik držanja i ulaganja raspoloživih viškova usloviće viši nivo raspoloživih viškova. Konačno, veći stepen likvidnosti ulaganja usloviće viši nivo raspoloživih viškova.
6. Ravnotežna kamatna stopa formira se na nivou koji izjednačava agregatnu ponudu i agregatnu tražnju za raspoloživim viškovima finansijskih sredstava. Svako narušavanje ravnoteže između agregatne ponude i agregatne tražnje raspoloživih viškova je kratkotrajno do uspostavljanja nove ravnoteže na odgovarajućem, višem ili nižem, nivou ravnotežne kamatne stope.
7. Predviđanje kretanja i nivoa kamatnih stopa je vrlo složen zadatak. Predviđanje ima svoja dva nivoa: prvi je predviđanje smera promena; drugi je predviđanje stepena promena kamatnih stopa. Opšte pravilo je da svaki događaj koji pomera krivu agregatne tražnje naviše dok kriva agregatne ponude ostaje nepromenjena ili se pomera naniže ili naviše, ali u manjem stepenu od pomeranja krive agregatne tražnje, vodi rastu kamatnih stopa. Odrediti tačan stepen tih promena izuzetno je težak zadatak.
8. Različite kamatne stope uslovljene su različitim karakteristikama tj. kvalitetom finansijskih instrumenata i rokovima njihovog dospeća. Razlike u nivou kamatnih stopa kod obveznica sa istim rokom dospeća predmet su analize structure rizika kamatnih stopa (risk structure of interest rates) obveznica vrsta ugovora, kamatne stope zavise od karakteristika emitovanih obveznica.Obveznice sa nepovoljnim karakteristikama moraju da nose više stope prinosa da bi privukle potencijalne investitore. Stope prinosa obveznica pod dejstvom su kreditnog rizika, likvidnosti, poreskog statusa i specijalnih klauzula.
9. Kreditni rizik obveznice je rizik neizmirenja obaveza emitenta obveznice prema njenim imaocima. Što je rok dospeća duži, kreditni rizik je sve izraženiji. Investitori koji nisu u mogućnosti samostalno da procene kvalitet emitenta i specifičnog finansijskog instrumenta u svojim odlukama mogu se oslanjati na izveštaje rejting agencija. U svetu su najpoznatije rejting agencije Standard and Poor’s, Moody’s i Fitch. Rejting agencije dele obveznice na obveznice investicionog ranga (investment grade) i spekulativne obveznice (junk bonds).
10. Likvidnije obveznice, koje se mogu brže i lakše pretvoriti u gotovinu, privlačnije su za ulagače i investitori su spremni da u njih ulažu i uz nešto niže stope prinosa. Likvidnost je, po pravilu, veća kod kvalitetnijih obveznica i obveznica sa kraćim rokom dospeća. Uz ostale neizmenjene okolnosti, manje likvidne obveznice moraju ponuditi više prinose, tj. likvidnosnu premiju, da bi privukle pažnju investitora. Otuda i izraziti interes emitenata za uspostavljanje likvidnosti za hartije od vrednosti koje emituju.
11. Za investitore postoji distinkcija između stope prinosa pre i posle oporezivanja.Investitori su, naravno, zainteresovani za stopu prinosa nakon oporezivanja. Zbog toga obveznice sa povlašćenim poreskim tretmanom omogućuju više kamatne stope. Pored toga, klauzule opoziva (call feature) i konvertibilnosti (convertibility clause) tj. zamenjivosti obveznice za obične akcije, mogu uticati na nivo kamatnih stopa posmatranih obveznica.Opoziv šteti interesu investitora i stoga ove obveznice imaju veću kamatnu stopu. Konvertibilnost obveznica,s druge strane, koristi investitorima i,stoga, snižava kamatnu stopu obveznica.
Vrste prinosa na obveznice
Postoje različite vrste prinosa na obveznice. Vrste prinosa su sledeće: nominalni ili kuponski prinos obveznice jeste apsolutni iznos kupona koji sadrži kamatu-prinos koji je zagarantovan i koji se isplaćuje u pravilnim intervalima vremena. Ovaj prinos je, dakle, fiksan prinos po osnovu njenog posedovanja. Druga vrsta prinosa jeste kapitalni dobitak definisan kao razlika prodajne i kupovne cene obveznice. Treća vrsta prinosa je prinos od reinvestiranja, definisan kao prinos koji donosi ponovno ulaganje već ostvarenog prinosa date obveznice.
Mere prinosa su, osim kuponske kamatne stope,koja je unapred poznata i nepromenljiva, još i tekući ili trenutni prinos koji se definiše kao količnik kuponskog prinosa u odnosu na tržišnu cenu obveznice. Tekući prinos daje izvesne i korisne informacije samo u kratkom roku.
Svaka promena cene obveznice menja njegovu vrednost. Ova mera prinosa nije pouzdana u uslovima visokog varijabiliteta cena obveznica i dugog planiranog perioda posedovanja. Prinos do dospeća jeste interna stopa prinosa koja izjednačava cenu obveznice sa sadašnjom vrednošću njenih budućih primitaka.
Iako po definiciji najmanje rizične hartije od vrednosti, obveznice su izložene rizicima od kojih su najvažniji:
(1) kreditni rizik,
(2) kamatni rizik,
(3) rizik reinvestiranja,
(4) rizik opoziva,
(5) monetarni rizik inflacije,
(6) rizik promene deviznog kursa i
(7) rizik likvidnosti.
Rejting agencije analiziraju i klasifikuju obveznice po opadajućoj sigurnosti, tj. rastućoj rizičnosti u skalu koja se naziva rejting.
Postoje različiti kriterijumi klasifikacije obveznica od kojih se posebno izdvajaju kriterijum ročnosti (kratkoročne, srednjeročne, dugoročne), kriterijum emitenta (državne, državnih agencija, municipalne i korporativne obveznice), kriterijum amortizacije (kuponske, bezkuponske, anuitetne, diskontne) itd. Državne obveznice se smatraju nerizičnim finansijskim instrumentima, jer država garantuje isplatu.
Cena obveznica, kao diskontovana vrednost budućeg cash-flow-a, je izuzetno promenljiva u vremenu, gde je intenzitet varijacija determinisan njenim bazičnim osobinama i osobinama tržišta.
Veća varijabilnost znači veći rizik, veći prinos i manju vrednost (cenu) obveznice.Ravnoteža na tržištu obveznica u kratkom roku rezultat je pomeranja duž kriva ponude i tražnje, za razliku od dugog roka gde dolazi do paralelnih pomeranja datih kriva ponude i tražnje.
Stope prinosa obveznica istog kvaliteta, a različitog dospeća čine krivu prinosa. Postoje tri priznate teorije koje objašnjavaju razloge i načine formiranja krivi prinosa: čista teorija očekivanja, teorija likvidnosne premije i teorija tržišne segmentacije.
U praksi su nesporno ustanovljene sledeće empirijske činjenice: kamatne stope su međuzavisne,kada su kamatne stope visoke, krive prinosa su opadajuće. Stepen u kome teorije uspevaju da objasne empirijske činjenice određuje stepen njihove valjanosti.
Čista teorija očekivanja tvrdi da očekivanja investitora o budućim kamatnim stopama uzrokuju formiranje krive prinosa i da se kamatne stope na obveznice sa dužim rokom dospeća dobijaju kao prosečne vrednosti kamatnih stopa na kratkoročne obveznice s obzirom da investitori nemaju preferenci po pitanju roka dospeća i da su obveznice sa različitim rokovima dospeća perfektni substituti.
Teorija likvidnosne premije tvrdi da se dugoročne kamatne stope formiraju kao prosečne vrednosti kamatnih stopa na kratkoročne obveznice tokom njihovog roka dospeća uvećane za odgovarajuću likvidnosnu premiju koja odgovara konkretnom roku dospeća i drugim karakteristikama posmatrane dugoročne obveznice.
Zbog uvođenja likvidnosne premije, teorija likvidnosne premije uspeva da objasni prve tri empirijske činjenice, kao i čista teorija očekivanja, ali jasno i jednostavno objašnjava i četvrtu empirijsku činjenicu o kretanju kamatnih stopa i time ispoljava izuzetno visoku vrednost.
Prosečne vrednosti kamatnih stopa na kratkoročne obveznice tokom njihovog roka dospeća uvećane za odgovarajuću likvidnosnu premiju koja odgovara konkretnom roku dospeća i drugim karakteristikama posmatrane dugoročne obveznice.
Zbog uvođenja likvidnosne premije, teorija likvidnosne premije uspeva da objasni prve tri empirijske činjenice, kao i čista teorija očekivanja, ali jasno i jednostavno objašnjava i četvrtu empirijsku činjenicu o kretanju kamatnih stopa i time ispoljava izuzetno visoku vrednost.
Teorija tržišne segmentacije tvrdi da investitori imaju jasne i nepromenjive investicione horizonte na bazi kojih se formiraju odvojeni i samostalni tržišni segmenti u zavisnosti od roka dospeća obveznica. Obveznice sa različitim dospećem nisu substituti.Teorija tržišne segmentacije nije u stanju da objasni prvu, drugu i treću empirijsku činjenicu o kretanju kamatnih stopa.
Međutim, ako većina investitora ispoljava preferencije prema kratkoročnim obveznicama, u stanju je da objasni četvrtu empirijsku činjenicu. Teorija likvidnosne premije se nalazi na pola puta između čiste teorije očekivanja i teorije tržišne segmentacije i uspeva u većoj meri da objasni realnost.
Hipotekarne obveznice
Hipotekarne obveznice podrazumevaju da se poreklo, vlasništvo i servisiranje hipotekarnog duga obavljaju od strane iste finansijske institucije. Institucija porekla hipotekarnih kredita zadržava aktivu (grupe odobrenih hipotekarnih kredita) u svom bilansu i snosi kreditni rizik emitovane hipotekarne obveznice.
Po direktivama EU hipotekarne obveznice moraju da: budu izdate od strane kreditnih institucija, budu pod specijalnim nadzorom javnih regulatornih tela, imaju dovoljno pokriće za obaveze iz obveznice i imaju privilegije za vlasnike obveznica u slučaju bankrota emitenta.
Hipotekarne založnice (MBS) podrazumevaju odvajanje originacije i vlasništva nad hipotekarnim kreditima i vanbilansnu sekjuritizaciju. U tom procesu se, po pravilu, angažuje državna ili paradržavna agencija koja emisiji MBS od strane SPV-a delegira svoj kreditni rejting i time uvećava atraktivnost emitovane MBS. U SAD agencije koje se bave emitovanjem MBS su GNMA, FNMA i FHLMC, mada postoje i MBS sa privatnim garantima.
Hipotekarno tržište je od izuzetne važnosti za privredni razvoj i razvoj finansijskog tržišta. Tržište nekretnina koje se zasniva na hipotekarnom tržištu može značajno podstaći razvoj finansijskog sektora i privrede u celini i to:
1) direktno, kroz stimulaciju građevinske industrije i široke industrijske baze proizvođača građevinskog repromaterijala,
2) indirektno, jer nekretnine predstavljaju imovinu koja može služiti kao zaloga odobrenih kredita potrebnih za pokretanje investicionih projekata u privredi i
3) kroz uspostavljanje tržišta hartija od vrednosti emitovanih na osnovu odobrenih hipotekarnih kredita.
Primarno hipotekarno tržište svodi se na kreiranje bankarske aktive tj. na process odobravanja hipotekarnih kredita. To predstavlja uvek prvu fazu razvoja hipotekarnog tržišta.
Osnovne pretpostavke dobrog funkcionisanja primarnog tržišta nekretnina su:
-evidencija vlasništva nad nekretninama,
-sigurnost i nedvosmislene pravne konsekvence evidencije vlasništva nad nekretninama,
-prioritet u naplati hipotekarnog kredita iz založene nepokretnosti u slučaju nesposobnosti izmirivanja obaveza nod strane dužnika,
-efikasan sudski sistem,
-kratkotrajan i delotvoran izvršni postupak.
Osnovni rizici na hipotekarnom tržištu su:
-kreditni rizik,
-rizik vrednosti zaloge,
-rizik vlasništva,
-rizik prevremene otplate,
-kamatni (i inflacioni) rizik i
-likvidnosni rizik.
Komponente primarnog hipotekarnog tržišta su:
-originacija hipotekarnog kredita,
-vlasništvo nad hipotekom,
-servisiranje hipotekarnogkredita.
U tradicionalnom modelu hipotekarnog tržišta, jedna ista institucija je i origanizator, i vlasnik, i serviser hipotekarnog kredita.
Za razvoj hipoteka najvažnija je mogućnost pretvaranja hipoteke u obveznice..... Taj proces pretvaranja naziva se sekjuritizacija.
Sekjuritizacija pretvara nelikvidne dugovne finansijske instrumente (kredite, zajmove, potraživanja) u likvidne, relativno lako odtžive hartije od vrednosti. Sekjuritizacija koja izdvaja kolateral iz bilansa emitenta, javila se početkom 70-ih godina u SAD radi finansiranja hipotekarnih kredita kroz hipotekarne založnice.
Sekundarno hipotekarno tržište predstavlja zbir kupoprodajnih transakcija između emitenta i investitora i između različitih investitora međusobno, u kome je predmet prometa hipotekarni kredit ili hartija od vrednosti emitovana po njegovom osnovu.
Savremena praksa sekundarnog hipotekarnog tržišta zasniva se na sledećim principima:
-standardizacija,
-reputacija,
-garancija kredita,
-elektronsko praćenje individualnih hipoteka.
Dugo vremena su američke obveznice, usled jake valute i dobrog ekonomskog položaja Sjedinjenih država, važile za apsolutno bezrizičnu investiciju. Danas, posle ekonomske krize, i konstantnog uvećanja javnog duga te zemlje, imamo osnovanih razloga za sumnju u takav status.
Sve više članaka se objavljuje u stručnim časopisima o mogućem bankrotu Amerike. Procena je da će se odnos američkog javnog duga i bruto društvenog proizvoda 2010. godine povećati na 97,5%, a ukupan javni dug iznosi 7.17 triliona dolara.
Možda je najrealniju procenu stepena rizičnosti američke privrede u 2008. godini dao magazin Economist, koji ju je rangirao na 14. poziciji, zajedno sa Velikom Britanijom i Republikom Irskom. Iako je ovo prilično visoka pozicija, ova lista (na kojoj po sigurnosti vode Švajcarska, Finska, Norveška, Švedska i Kanada) daje daleko bolji uvid u posledice nedavnih dešavanja .
Osnove procenjivanja Obveznica
Vrednost obveznice se može iskazati direktno u novčanom iznosu ili preko stope otplate koja je zagarantovana na osnovu predvidivih promena u budućnosti i pod uticajem određenih događaja. Model sadašnje vrednosti obveznice meri se na dva načina: upotrebom proste diskontovane vrednosti odnosno svođenjem buduće na sadašnju vrednost obveznice, ili modelom prihoda, koji je pogodan za izračunavanje realne stope povraćaja investicija plasiranih u obveznice.
Model sadašnje vrednosti
Sadašnja vrednost obveznice je novčani iznos koji se izračunava diskontovanjem očekivanih budućih prinosa iz očekivanog gotovinskog toka od obveznice. Tokovi gotovine obveznice predstavljaju periodične kamatne isplate njenom držaocu, kao i isplatu glavnice po dospeću obveznice.
Iznos godišnje kamate, po jedinici nominalne vrednosti obveznice, zavisi od broja ukamaćivanja u jednoj godini, odnosno termina dospeća kamate (kamatnog kupona)za isplatu. Obračun kamate na obveznice se najčešće vrši polugodišnje, pa je u tom slučaju vrednost obveznice jednaka sadašnjoj vrednosti polugodišnjih kamatnih isplata. Ovo se može izraziti primerom matematičke formule za izračunavanje sadašnje vrednosti obveznice na osnovu polugodišnje isplate kamate.
U ovom slučaju, broj perioda su određeni brojem godina do dospeća obveznice.Konkretno, tokovi gotovine uključuju sve periodične isplate kamate kao i isplatu nominalne vrednosti obveznice u momentu dospeća. Ovo možemo da ilustrujemo primerom sa definisanim parametrima: kuponske obveznice sa 8% kamate godišnje, dospećem od 20 godina i nominalnom vrednosti od n1.000$.
Ako pretpostavimo da je tržišni prihod do dospeća ovakve obveznice 10% (zahtevana tržišna stopa povrata obveznice) vrednost obveznice upotrebom formule (1) biće:
Pored toga što se može uočiti obrnuta proporcionalnost u grafiku, možemo uočiti i tri važne stvari (slika 1.):
1. Kada je prihod ispod kuponske stope, obveznica se vrednuje po premiji svoje nominalne vrednosti.
2. Kada je prihod iznad kuponske stope, obveznica se ocenjuje po diskontu svoje nominalne vrednosti.
3. Odnos cena-prihod nije prava linija, već je to više konveksna kriva. Sa smanjenjem zarade cena se povećava po stopi uvećanja, a sa povećanjem zarade, cena opada po stopi opadanja.
Model prihoda
Umesto fiksnog određivanja vrednosti obveznice u valuti (dolarima), veoma često investitori vrše procenu vredosti obveznice u zavisnosti od prihoda – zagarantovane stope povrata za obveznice pod određenim koristili gotovinske tokove i zahtevanu stopu povrata kako bi izračunali preostalu vrednost obveznice. U ovom drugom slučaju, promenljive su iste kao i u jednačini 1 izuzev: i - diskontna stopa koja će diskontovati očekivane tokove gotovine i izjednačiti ih sa sadašnjom tržišnom cenom obveznice:
Ako se dobije pozitivna neto sadašnja vrednost onda bi trebalo da prihvatimo investicionu ponudu, a ako je negativna onda da je odbijemo.
Kalkulacija prihoda obveznica
Investitori u obveznice obično koriste sledeće mera prihoda:
-Nominalni prihod - merenje stope kupona.
-Tekući prihod - merenje tekuće stope zarade.
-Zagarantovani prihod po dospeću – merenje preostale stope povrata na obveznicu do dospeća.
-Zagarantovani prihod po opozivu – merenje preostale stope povrata na obveznice do datuma opoziva.
Da bi izmerili procenjeni realizovan prihod investitor obveznica mora da proceni buduću prodajnu cenu obveznice.Nominalni prihod je stopa kupona bilo koje emisije. Obveznica sa 8% kuponom ima 8% nominalni prihod.
Tekući prihod ima malu upotrebu kod investitora koji su fokusirani na celokupni povrat zato što se na ovaj način isključuje značajna kapitalna dobit ili kapitalni gubitak do dospeća obveznice.
Zagarantovani prihod po dospeću je najrasprostranjeniji oblik prihoda obveznice jer ukazuje na potpunu stopu izmirenja obaveze koja je obećana kroz povrat investitoru koji kupuje obveznicu po rasprostranjenoj ceni, u slučaju da su zadovoljena dva kriterijuma.
Izuzetno, zagarantovani prihod do dospeća je jednak investitorovom realizovanom prihodu, ako su ova dva uslova zadovoljena:
1. Zadržavanje obveznice do dospeća
2. Ponovno investiranje svih kuponski prihoda privremenih tokova gotovine sve do dospeća obveznice.
Zagarantovani prihod po opozivu podrazumeva ukupno izmeren ukupan prihod od obveznice na dan opoziva.Upotrebom formule 1, da bi izračunali prihod po dospeću obveznice, moramo prethodno rešiti stopu koja će izjednačiti sadašnju cenu (Pm) sa svim tokovima gotovine obveznice po dospeću.
Ako obveznica nosi garanciju 8% prihoda po dospeću, moramo reinvestirati prihod od kupona kako bi postigli zagarantovani povrat. Ako potrošimo, odnosno ne investiramo isplate kupona ili ako ne možemo naći prilike za investiranje ovih isplata sa stopama u visini zagarantovanog prihoda po dospeću, tada će stvarni realizovan prihod biti manji od zagarantovanog prihoda po dospeću obveznice.
Kao što ćemo pokazati u odeljku realizovanog prihoda, ako investiramo tokove gotovine po stopama većim od prihoda po dospeću, naš realizovan povrat će biti veći od zagarantovane dobiti po dospeću obveznice. Ostvarena zarada na ovakav način, reinvestiranjem povremenih kamatnih uplata, često se naziva i kamatana- kamatu.
Uticaj reinvesticione pretpostavke (npr. zarade kamatom na kamatu) na stvarni povrat
od obveznice, varira i zavisi direktno od kupona obveznice kao i od dospeća. Veći
iznos kupona i/ili duži rok do dospeća uvećavaju gubitak u vrednosti tokova gotovine za prihod po dospeću.
Drugim rečima, veći iznos kupona i duži period do dospeća uvećavaju važnost investicione pretpostavke.Slika 2. prikazuje uticaj kamate–na–kamatu za 8%, 25-godišnje obveznice kupljene po nominalnoj stopi prihoda od 8%. Ako danas investiramo 1000$ po 8% za narednih 25 godina i reinvestiramo sve isplate po kuponu po 8%, imaćemo oko 7100$ po isteku 25 godine.
Ovu novčanu sumu ćemo posmatrati na kraju investicionog horizontal kao vrednost konačne zarade na investiranu obveznicu. Da bismo dokazali ovaj iznos, moramo uočiti faktor složene kamate za 8% tokom 25 godina (6, 8493) ili 4% za 50 perioda (koji pretpostavlja polugodišnje isplate i ulaganja i iznosi 7, 1073).
Zagarantovani prihod u vreme kupovine: 8% Relizovan prihod posle 25 godina bez investiranja kuponskih isplata (A): 4, 5% Realizovan prihod nakon 25 godina sa investiranjem isplata kupona (V): 8%.
Slika 2 pokazuje da je iznos od 7.100$ sastavljen od 1.000$ kamatnog prihoda, 2.000$ od isplata po kuponu u toku 25 godina (80$ godišnje u periodu od 25 godina) i 4100$ od kamate ostvarene iz reinvestiranih polugodišnjih kupona sa kamatom od 4%.
Ako ne bismo reinvestirali kuponske isplate, krajnja vrednost bi bila samo 3.000$. Ovaj krajnji prihod od 3.000$ izveden je od 1.000$ početne investicije i daje nam stvaran (realizovan) prihod po dospeću za svega 4, 5%.
Možemo zaključiti da ponovno investirane kuponske isplate sa stopama preko 8% na kraju nam mogu doneti i prihod veći od 7.100$, odnosno naša realizovana stopa povrata bi bila takođe iznad 8%.
Finansijsko tržište, mobiliše domaću finansijsku štednju i omgućava njeno usmeravanje u finansijski najuspešnije projekte.Takođe, finansijsko tršište omogućava pristup finansijskim sredstvima širem krugu lica koji imaju dobre projekte, a koji nisu u mogućnosti da se finansiraju preko banaka.
Dakle, bez finansijskog tržišta teško je, gotovo i nemoguće, preneti finansijska sredstva od onih koji imaju štednju a nemaju poslovnih mogućnosti ka onima koji imaju poslovnih mogućnosti a nemaju finansijskih sredstava za njihovu realizaciju. Ako se desi da funkcije finansijskog tržišta slabe i umanjuju se, privredni život će početi da se usporava i gasi.
Zbog toga se često kaže da su finansijska tržišta lubrikant ili podmazivač privrednog motora, jer bez njih dolazi do“ zaglavljivanja“ novca kod onih koji nemaju poslovne mogućnosti i „zaglavljivanja“ poslovnih ideja kod onih koji nemaju novca za njihovu realizaciju.
To zaglavljivanje i kočenja dovodi do toga da privredni život sve teže funkcioniše i uz sve manju aktivnost, uz rast nezaposlenosti i druge negativne makroekonomske efekte, koji iz toga jasno proističu...
Finansijska tržišta omogućavaju viši nivo blagostanja i suficitnog i deficitnog sektora i države i stoga možemo zaključiti da sigurna i efikasna finansijska tržišta predstavljaju uslov postizanja ekonomskog blagostanja i makroekonomske stabilnosti u nacionalnoj ekonomiji
Razvijeno finansijsko tržište omogućava investitorima da investiraju, a kompanijama da prikupljaju kapital putem dužničkih finansijskih instrumenata, najčešće putem obveznice.
Obveznice, kao hartije od vrednosti, su nastale zahvaljujući nedosatku trajnih izbora sredstava kod kompanija i nemogućnosti da iste pozajme putem kredita.U literaturi se često ne prave velike razlike između menice i obveznice (navodi se da je obveznica u osnovi menica) jer ona predstavlja pisanu obavezu plaćanja određene sume novca na unapred utvđen datum.
Za razliku od akcije, gde vlasnik kupovinom iste postaje vlasnik dela kompanije, kod obveznice on postaje kreditor te kompanije. Takođe, vlasnik obveznice ima prioritetno pravo samo na nominalni iznos obveznice i kamatu koju je kompanija obećala.
Kod obveznice vlasnik nema pravo učešća u odlučivanju, kada su u pitanju važne odluke u vezi sa poslovanjem preduzeća.Cena obveznica varira u zavisnosti od kretanja kamatnih stopa na tržištu. Znači da u slučaju rasta kamatnih stopa na tržištu, vlasnik obveznice će moći da istu proda po nižoj ceni, jer kupac želi da iskoristi situaciju na tržištu i ostvari prinos. Visina kamatnih stopa takođe ima uticaja na to koje instrumente će kompanija emitovati, da li će to biti dužnički ili vlasnički instrumenti.
U slučaju kada tržište akcija raste, kada postoje prognoze o njihovom budućem usponu, a akcije kompanija stoje dobro na berzi, tada će se logično sredstva prikupljati emitovanjem akcija. U suprotnom, ako je tržište akcija u padu, razumno rešenje za preduzeće biće emitovanje obveznica.
Postoji više vrsta obveznica: sa stanovišta emitenta, sa stanovišta prinosa i prema načinu obezbeđenja otplate.
Obveznice su instrument duga koje obavezuju emitenta da u unapred utvrđenom roku i po unapred utvrđenoj stopi, izvrši isplate kako kamata po osnovu pozajmljenih sredstava, tako i iznosa glavnice.
Po karakteru emitenta mogu biti korporativne i državne, uključvši i lokalnu upravu.
Korporativne obveznice emituju preduzeća radi prikupljana kapitala za razvoj tj. za kapitalna ulaganja. One su uglavnom atraktivnije za osiguravajuće kompanije i penzione fondove, nego za banke zbog njihovog većeg kreditnog rizika u odnosu na državne hartije od vrednosti.
Međutim, one omogućavaju veći prinos od državnih hartija sa sličnim dospećem.Junk bons su visoko rizične korporativne obveznice koje imaju visok prinos, a i visok rizik otplate.
Pored korporativnih postoje i obveznice koje emituju državna i kolalna upava, radi prikupljanja sredstva za popunu budžeta i finansiranje određenih infrastrukturnih projekata. Ove obveznice donose manju zaradu, ali je njihov rizik naplate manji.
Po kriterijumu prinosa obveznice mogu biti kamatne i dohodvne prema tome da li nose fiksnu kamatu ili daju pravo i na učešće u dobiti preduzeća u koje je novac uložen.Prema načinu obezbeđenja otplate obveznice se dele na obične, garantovane i hipotekarne. Obične nemaju nikakvu garanciju otplate, garantovane imaju garanciju banke ili drugog jemca, a hipotekarne su pokrivene imovinom preduzeća u koje je novac uložen.
Postoje i tzv. konvertibilne obveznice, koje se, posle određenog roka, mogu konvertovati u akcije preduzeća u koje je novac uložen Obveznice su instrument duga koje obavezuju emitenta da u unapred utvrđenom roku i po unapred utvrđenoj stopi, izvrši isplate kako kamata po osnovu pozajmljenih sredstava, tako i iznosa glavnice.
Osnovne formalne osobine obveznica su, dakle, rok dospeća, kamatna stopa i nominalni iznos duga, odnosno glavnice duga.
Značaj kamatne stope za obveznice
1. Kamatne stope predstavljaju osnovne cenovne parametre na finansijskim tržištima, kada se investira u kredite i obveznice. One imaju uticaja na kretanja cena svih finansijskih instrumenata i funkcionisanje svih segmenata finansijskih tržišta.Od njihovog nivoa zavise poslovne odluke preduzeća, makroekonomska kretanja, ali i privatne odluke koje se tiču kvaliteta života velikog broja građana.
2. Kamatna stopa predstavlja stopu prinosa na investiciju u finansijski instrument do njegovog dospeća. Izražava se u procentima i može se nazvati i godišnja stopa prinosa do dospeća (yield to maturity).Kao izraz kamatne stope kod kuponskih obveznica koristi se i tzv. tekuća stopa prinosa (current yield). Ova stopa se izračunava jednostavnije ali je manje precizna. Kod bezkuponskih obveznica koristi se tzv. Diskontovana stopa prinosa (discount yield), ali je i ona manje precizna u odnosu na stopu prinosa do dospeća.
3. Teorija raspoloživih viškova tvrdi da se određeni nivo kamatnih stopa formira na osnovu ponude i tražnje raspoloživih viškova finansijskih sredstava. Ponuda raspoloživih viškova formira se, u najvećoj meri, štednjom stanovništva, ali je u pojedinim trenucima mogu isticati i država, preduzeća i stranci. Po pravilu, ponuda raspoloživih viškova biće veća ukoliko je kamatna stopa veća. Najveći deo tražnje za raspoloživim viškovima ispoljavaju preduzeća i država, ali je ispostavljaju i domaćinstva i stranci. Po pravilu, ispoljena tražnja je veća u uslovima nižih kamatnih stopa.
4. Na tražnju za raspoloživim viškovima mogu uticati: očekivana profitabilnost investicija u privredi, očekivana inflacija i državne aktivnosti. U ekspanziji očekivanja o profitabilnosti investicija raste i tražnja za raspoloživim viškovima, i obrnuto. Ako poraste očekivana stopa inflacije, opada očekivana realna cena pozajmljivanja i, sledstveno, raste tražnja za raspoloživim viškovima i obrnuto.Država merama monetarne i fiskalne politike utiče na tražnju za raspoloživim viškovima finansijskih sredstava.
5.Na ponudu raspoloživih viškova utiče nekoliko faktora. Nivo bogatstva utiče tako da što je bogatstvo veće, to će i raspoloživi viškovi biti veći. Očekivani prinos na finansijske viškove utiče tako što ako je viši stepen očekivanih prinosa biće i viši nivo raspoloživih viškova. Dalje, niži rizik držanja i ulaganja raspoloživih viškova usloviće viši nivo raspoloživih viškova. Konačno, veći stepen likvidnosti ulaganja usloviće viši nivo raspoloživih viškova.
6. Ravnotežna kamatna stopa formira se na nivou koji izjednačava agregatnu ponudu i agregatnu tražnju za raspoloživim viškovima finansijskih sredstava. Svako narušavanje ravnoteže između agregatne ponude i agregatne tražnje raspoloživih viškova je kratkotrajno do uspostavljanja nove ravnoteže na odgovarajućem, višem ili nižem, nivou ravnotežne kamatne stope.
7. Predviđanje kretanja i nivoa kamatnih stopa je vrlo složen zadatak. Predviđanje ima svoja dva nivoa: prvi je predviđanje smera promena; drugi je predviđanje stepena promena kamatnih stopa. Opšte pravilo je da svaki događaj koji pomera krivu agregatne tražnje naviše dok kriva agregatne ponude ostaje nepromenjena ili se pomera naniže ili naviše, ali u manjem stepenu od pomeranja krive agregatne tražnje, vodi rastu kamatnih stopa. Odrediti tačan stepen tih promena izuzetno je težak zadatak.
8. Različite kamatne stope uslovljene su različitim karakteristikama tj. kvalitetom finansijskih instrumenata i rokovima njihovog dospeća. Razlike u nivou kamatnih stopa kod obveznica sa istim rokom dospeća predmet su analize structure rizika kamatnih stopa (risk structure of interest rates) obveznica vrsta ugovora, kamatne stope zavise od karakteristika emitovanih obveznica.Obveznice sa nepovoljnim karakteristikama moraju da nose više stope prinosa da bi privukle potencijalne investitore. Stope prinosa obveznica pod dejstvom su kreditnog rizika, likvidnosti, poreskog statusa i specijalnih klauzula.
Konvertibilne obveznice (convertible bonds) su korporativne dužničke hartije od vrednosti. Međutim za razliku od običnih korporativnih obveznica, konvertibilne obveznice, ukoliko njihov vlasnik to želi, mogu, po ugovorenoj proceduri i pravilima,biti konvertovane u akcije korporacije koja ih je emitovala. Broj akcija u koje svaka obveznica može biti konvertovana zove se stopa konverzije, a cena koju tako treba platiti za jednu akciju naziva se cena konverzije.
9. Kreditni rizik obveznice je rizik neizmirenja obaveza emitenta obveznice prema njenim imaocima. Što je rok dospeća duži, kreditni rizik je sve izraženiji. Investitori koji nisu u mogućnosti samostalno da procene kvalitet emitenta i specifičnog finansijskog instrumenta u svojim odlukama mogu se oslanjati na izveštaje rejting agencija. U svetu su najpoznatije rejting agencije Standard and Poor’s, Moody’s i Fitch. Rejting agencije dele obveznice na obveznice investicionog ranga (investment grade) i spekulativne obveznice (junk bonds).
10. Likvidnije obveznice, koje se mogu brže i lakše pretvoriti u gotovinu, privlačnije su za ulagače i investitori su spremni da u njih ulažu i uz nešto niže stope prinosa. Likvidnost je, po pravilu, veća kod kvalitetnijih obveznica i obveznica sa kraćim rokom dospeća. Uz ostale neizmenjene okolnosti, manje likvidne obveznice moraju ponuditi više prinose, tj. likvidnosnu premiju, da bi privukle pažnju investitora. Otuda i izraziti interes emitenata za uspostavljanje likvidnosti za hartije od vrednosti koje emituju.
11. Za investitore postoji distinkcija između stope prinosa pre i posle oporezivanja.Investitori su, naravno, zainteresovani za stopu prinosa nakon oporezivanja. Zbog toga obveznice sa povlašćenim poreskim tretmanom omogućuju više kamatne stope. Pored toga, klauzule opoziva (call feature) i konvertibilnosti (convertibility clause) tj. zamenjivosti obveznice za obične akcije, mogu uticati na nivo kamatnih stopa posmatranih obveznica.Opoziv šteti interesu investitora i stoga ove obveznice imaju veću kamatnu stopu. Konvertibilnost obveznica,s druge strane, koristi investitorima i,stoga, snižava kamatnu stopu obveznica.
Vrste prinosa na obveznice
Postoje različite vrste prinosa na obveznice. Vrste prinosa su sledeće: nominalni ili kuponski prinos obveznice jeste apsolutni iznos kupona koji sadrži kamatu-prinos koji je zagarantovan i koji se isplaćuje u pravilnim intervalima vremena. Ovaj prinos je, dakle, fiksan prinos po osnovu njenog posedovanja. Druga vrsta prinosa jeste kapitalni dobitak definisan kao razlika prodajne i kupovne cene obveznice. Treća vrsta prinosa je prinos od reinvestiranja, definisan kao prinos koji donosi ponovno ulaganje već ostvarenog prinosa date obveznice.
Postoje različite vrste prinosa na obveznicu: fiksna kamata (kupon), kapitalni dobitak kao razlika kupovne i prodajne cene obveznica i prinos od reinvestiranja već ostvarenog prinosa svake obveznice.
Mere prinosa su, osim kuponske kamatne stope,koja je unapred poznata i nepromenljiva, još i tekući ili trenutni prinos koji se definiše kao količnik kuponskog prinosa u odnosu na tržišnu cenu obveznice. Tekući prinos daje izvesne i korisne informacije samo u kratkom roku.
Svaka promena cene obveznice menja njegovu vrednost. Ova mera prinosa nije pouzdana u uslovima visokog varijabiliteta cena obveznica i dugog planiranog perioda posedovanja. Prinos do dospeća jeste interna stopa prinosa koja izjednačava cenu obveznice sa sadašnjom vrednošću njenih budućih primitaka.
Iako po definiciji najmanje rizične hartije od vrednosti, obveznice su izložene rizicima od kojih su najvažniji:
(1) kreditni rizik,
(2) kamatni rizik,
(3) rizik reinvestiranja,
(4) rizik opoziva,
(5) monetarni rizik inflacije,
(6) rizik promene deviznog kursa i
(7) rizik likvidnosti.
Rejting agencije analiziraju i klasifikuju obveznice po opadajućoj sigurnosti, tj. rastućoj rizičnosti u skalu koja se naziva rejting.
Postoje različiti kriterijumi klasifikacije obveznica od kojih se posebno izdvajaju kriterijum ročnosti (kratkoročne, srednjeročne, dugoročne), kriterijum emitenta (državne, državnih agencija, municipalne i korporativne obveznice), kriterijum amortizacije (kuponske, bezkuponske, anuitetne, diskontne) itd. Državne obveznice se smatraju nerizičnim finansijskim instrumentima, jer država garantuje isplatu.
Cena obveznica, kao diskontovana vrednost budućeg cash-flow-a, je izuzetno promenljiva u vremenu, gde je intenzitet varijacija determinisan njenim bazičnim osobinama i osobinama tržišta.
Veća varijabilnost znači veći rizik, veći prinos i manju vrednost (cenu) obveznice.Ravnoteža na tržištu obveznica u kratkom roku rezultat je pomeranja duž kriva ponude i tražnje, za razliku od dugog roka gde dolazi do paralelnih pomeranja datih kriva ponude i tražnje.
Stope prinosa obveznica istog kvaliteta, a različitog dospeća čine krivu prinosa. Postoje tri priznate teorije koje objašnjavaju razloge i načine formiranja krivi prinosa: čista teorija očekivanja, teorija likvidnosne premije i teorija tržišne segmentacije.
U praksi su nesporno ustanovljene sledeće empirijske činjenice: kamatne stope su međuzavisne,kada su kamatne stope visoke, krive prinosa su opadajuće. Stepen u kome teorije uspevaju da objasne empirijske činjenice određuje stepen njihove valjanosti.
Čista teorija očekivanja tvrdi da očekivanja investitora o budućim kamatnim stopama uzrokuju formiranje krive prinosa i da se kamatne stope na obveznice sa dužim rokom dospeća dobijaju kao prosečne vrednosti kamatnih stopa na kratkoročne obveznice s obzirom da investitori nemaju preferenci po pitanju roka dospeća i da su obveznice sa različitim rokovima dospeća perfektni substituti.
Teorija likvidnosne premije tvrdi da se dugoročne kamatne stope formiraju kao prosečne vrednosti kamatnih stopa na kratkoročne obveznice tokom njihovog roka dospeća uvećane za odgovarajuću likvidnosnu premiju koja odgovara konkretnom roku dospeća i drugim karakteristikama posmatrane dugoročne obveznice.
Zbog uvođenja likvidnosne premije, teorija likvidnosne premije uspeva da objasni prve tri empirijske činjenice, kao i čista teorija očekivanja, ali jasno i jednostavno objašnjava i četvrtu empirijsku činjenicu o kretanju kamatnih stopa i time ispoljava izuzetno visoku vrednost.
Hipotekarne obveznice podrazumevaju da se poreklo vlasništva i servisiranje hipotekarnog duga vrši od strane iste finansijske institucije, s tim da se otplata kredita garantuje imovinom nastalom na osnovu tog kredita, a koja je pod hipotekom
Prosečne vrednosti kamatnih stopa na kratkoročne obveznice tokom njihovog roka dospeća uvećane za odgovarajuću likvidnosnu premiju koja odgovara konkretnom roku dospeća i drugim karakteristikama posmatrane dugoročne obveznice.
Zbog uvođenja likvidnosne premije, teorija likvidnosne premije uspeva da objasni prve tri empirijske činjenice, kao i čista teorija očekivanja, ali jasno i jednostavno objašnjava i četvrtu empirijsku činjenicu o kretanju kamatnih stopa i time ispoljava izuzetno visoku vrednost.
Teorija tržišne segmentacije tvrdi da investitori imaju jasne i nepromenjive investicione horizonte na bazi kojih se formiraju odvojeni i samostalni tržišni segmenti u zavisnosti od roka dospeća obveznica. Obveznice sa različitim dospećem nisu substituti.Teorija tržišne segmentacije nije u stanju da objasni prvu, drugu i treću empirijsku činjenicu o kretanju kamatnih stopa.
Međutim, ako većina investitora ispoljava preferencije prema kratkoročnim obveznicama, u stanju je da objasni četvrtu empirijsku činjenicu. Teorija likvidnosne premije se nalazi na pola puta između čiste teorije očekivanja i teorije tržišne segmentacije i uspeva u većoj meri da objasni realnost.
Hipotekarne obveznice
Hipotekarne obveznice podrazumevaju da se poreklo, vlasništvo i servisiranje hipotekarnog duga obavljaju od strane iste finansijske institucije. Institucija porekla hipotekarnih kredita zadržava aktivu (grupe odobrenih hipotekarnih kredita) u svom bilansu i snosi kreditni rizik emitovane hipotekarne obveznice.
Po direktivama EU hipotekarne obveznice moraju da: budu izdate od strane kreditnih institucija, budu pod specijalnim nadzorom javnih regulatornih tela, imaju dovoljno pokriće za obaveze iz obveznice i imaju privilegije za vlasnike obveznica u slučaju bankrota emitenta.
Hipotekarne založnice (MBS) podrazumevaju odvajanje originacije i vlasništva nad hipotekarnim kreditima i vanbilansnu sekjuritizaciju. U tom procesu se, po pravilu, angažuje državna ili paradržavna agencija koja emisiji MBS od strane SPV-a delegira svoj kreditni rejting i time uvećava atraktivnost emitovane MBS. U SAD agencije koje se bave emitovanjem MBS su GNMA, FNMA i FHLMC, mada postoje i MBS sa privatnim garantima.
Hipotekarno tržište je od izuzetne važnosti za privredni razvoj i razvoj finansijskog tržišta. Tržište nekretnina koje se zasniva na hipotekarnom tržištu može značajno podstaći razvoj finansijskog sektora i privrede u celini i to:
1) direktno, kroz stimulaciju građevinske industrije i široke industrijske baze proizvođača građevinskog repromaterijala,
2) indirektno, jer nekretnine predstavljaju imovinu koja može služiti kao zaloga odobrenih kredita potrebnih za pokretanje investicionih projekata u privredi i
3) kroz uspostavljanje tržišta hartija od vrednosti emitovanih na osnovu odobrenih hipotekarnih kredita.
Osnovni rizici na hipotekarnom tržištu su: kreditni rizik, rizik vrednosti zaloge,rizik vlasništva, rizik prevremene otplate, kamatni (i inflacioni) rizik i likvidnosni rizik.
Primarno hipotekarno tržište svodi se na kreiranje bankarske aktive tj. na process odobravanja hipotekarnih kredita. To predstavlja uvek prvu fazu razvoja hipotekarnog tržišta.
Osnovne pretpostavke dobrog funkcionisanja primarnog tržišta nekretnina su:
-evidencija vlasništva nad nekretninama,
-sigurnost i nedvosmislene pravne konsekvence evidencije vlasništva nad nekretninama,
-prioritet u naplati hipotekarnog kredita iz založene nepokretnosti u slučaju nesposobnosti izmirivanja obaveza nod strane dužnika,
-efikasan sudski sistem,
-kratkotrajan i delotvoran izvršni postupak.
Osnovni rizici na hipotekarnom tržištu su:
-kreditni rizik,
-rizik vrednosti zaloge,
-rizik vlasništva,
-rizik prevremene otplate,
-kamatni (i inflacioni) rizik i
-likvidnosni rizik.
Komponente primarnog hipotekarnog tržišta su:
-originacija hipotekarnog kredita,
-vlasništvo nad hipotekom,
-servisiranje hipotekarnogkredita.
U tradicionalnom modelu hipotekarnog tržišta, jedna ista institucija je i origanizator, i vlasnik, i serviser hipotekarnog kredita.
Za razvoj hipoteka najvažnija je mogućnost pretvaranja hipoteke u obveznice..... Taj proces pretvaranja naziva se sekjuritizacija.
Sekjuritizacija pretvara nelikvidne dugovne finansijske instrumente (kredite, zajmove, potraživanja) u likvidne, relativno lako odtžive hartije od vrednosti. Sekjuritizacija koja izdvaja kolateral iz bilansa emitenta, javila se početkom 70-ih godina u SAD radi finansiranja hipotekarnih kredita kroz hipotekarne založnice.
Sekundarno hipotekarno tržište predstavlja zbir kupoprodajnih transakcija između emitenta i investitora i između različitih investitora međusobno, u kome je predmet prometa hipotekarni kredit ili hartija od vrednosti emitovana po njegovom osnovu.
Savremena praksa sekundarnog hipotekarnog tržišta zasniva se na sledećim principima:
-standardizacija,
-reputacija,
-garancija kredita,
-elektronsko praćenje individualnih hipoteka.
Dugo vremena su američke obveznice, usled jake valute i dobrog ekonomskog položaja Sjedinjenih država, važile za apsolutno bezrizičnu investiciju. Danas, posle ekonomske krize, i konstantnog uvećanja javnog duga te zemlje, imamo osnovanih razloga za sumnju u takav status.
Sve više članaka se objavljuje u stručnim časopisima o mogućem bankrotu Amerike. Procena je da će se odnos američkog javnog duga i bruto društvenog proizvoda 2010. godine povećati na 97,5%, a ukupan javni dug iznosi 7.17 triliona dolara.
Možda je najrealniju procenu stepena rizičnosti američke privrede u 2008. godini dao magazin Economist, koji ju je rangirao na 14. poziciji, zajedno sa Velikom Britanijom i Republikom Irskom. Iako je ovo prilično visoka pozicija, ova lista (na kojoj po sigurnosti vode Švajcarska, Finska, Norveška, Švedska i Kanada) daje daleko bolji uvid u posledice nedavnih dešavanja .
U analizi i proceni vrednosti obveznica primenjuje se model sadašnje vrednosti i model prinosa.
Osnove procenjivanja Obveznica
Vrednost obveznice se može iskazati direktno u novčanom iznosu ili preko stope otplate koja je zagarantovana na osnovu predvidivih promena u budućnosti i pod uticajem određenih događaja. Model sadašnje vrednosti obveznice meri se na dva načina: upotrebom proste diskontovane vrednosti odnosno svođenjem buduće na sadašnju vrednost obveznice, ili modelom prihoda, koji je pogodan za izračunavanje realne stope povraćaja investicija plasiranih u obveznice.
Model sadašnje vrednosti
Sadašnja vrednost obveznice je novčani iznos koji se izračunava diskontovanjem očekivanih budućih prinosa iz očekivanog gotovinskog toka od obveznice. Tokovi gotovine obveznice predstavljaju periodične kamatne isplate njenom držaocu, kao i isplatu glavnice po dospeću obveznice.
Iznos godišnje kamate, po jedinici nominalne vrednosti obveznice, zavisi od broja ukamaćivanja u jednoj godini, odnosno termina dospeća kamate (kamatnog kupona)za isplatu. Obračun kamate na obveznice se najčešće vrši polugodišnje, pa je u tom slučaju vrednost obveznice jednaka sadašnjoj vrednosti polugodišnjih kamatnih isplata. Ovo se može izraziti primerom matematičke formule za izračunavanje sadašnje vrednosti obveznice na osnovu polugodišnje isplate kamate.
- formule za izračunavanje sadašnje vrednosti obveznice na osnovu polugodišnje isplate kamate.:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
U ovom slučaju, broj perioda su određeni brojem godina do dospeća obveznice.Konkretno, tokovi gotovine uključuju sve periodične isplate kamate kao i isplatu nominalne vrednosti obveznice u momentu dospeća. Ovo možemo da ilustrujemo primerom sa definisanim parametrima: kuponske obveznice sa 8% kamate godišnje, dospećem od 20 godina i nominalnom vrednosti od n1.000$.
Da bi tržište obveznica postojalo i bilo uspešno, cene moraju biti stabilne. Ako su cene veće od kamate, zamire domaće tržište obveznica. Tada obveznice mogu biti emitovane samo u konvertibilnoj svetskoj valuti.
- Tabela 1. Odnos cene i prihoda za 20 godina, obveznica sa 8% kuponom.:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
- Slika 1. Kriva zavisnosti cene i prihoda za dvadesetogodišnju obveznicu sa 8% kuponom.:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
Ako pretpostavimo da je tržišni prihod do dospeća ovakve obveznice 10% (zahtevana tržišna stopa povrata obveznice) vrednost obveznice upotrebom formule (1) biće:
- vrednost obveznice upotrebom formule:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
- Ovo se može prikazati i na sledeći način:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
Pored toga što se može uočiti obrnuta proporcionalnost u grafiku, možemo uočiti i tri važne stvari (slika 1.):
1. Kada je prihod ispod kuponske stope, obveznica se vrednuje po premiji svoje nominalne vrednosti.
2. Kada je prihod iznad kuponske stope, obveznica se ocenjuje po diskontu svoje nominalne vrednosti.
3. Odnos cena-prihod nije prava linija, već je to više konveksna kriva. Sa smanjenjem zarade cena se povećava po stopi uvećanja, a sa povećanjem zarade, cena opada po stopi opadanja.
Model prihoda
Umesto fiksnog određivanja vrednosti obveznice u valuti (dolarima), veoma često investitori vrše procenu vredosti obveznice u zavisnosti od prihoda – zagarantovane stope povrata za obveznice pod određenim koristili gotovinske tokove i zahtevanu stopu povrata kako bi izračunali preostalu vrednost obveznice. U ovom drugom slučaju, promenljive su iste kao i u jednačini 1 izuzev: i - diskontna stopa koja će diskontovati očekivane tokove gotovine i izjednačiti ih sa sadašnjom tržišnom cenom obveznice:
- FORMULA:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
Ako se dobije pozitivna neto sadašnja vrednost onda bi trebalo da prihvatimo investicionu ponudu, a ako je negativna onda da je odbijemo.
Kalkulacija prihoda obveznica
Investitori u obveznice obično koriste sledeće mera prihoda:
-Nominalni prihod - merenje stope kupona.
-Tekući prihod - merenje tekuće stope zarade.
-Zagarantovani prihod po dospeću – merenje preostale stope povrata na obveznicu do dospeća.
-Zagarantovani prihod po opozivu – merenje preostale stope povrata na obveznice do datuma opoziva.
Da bi izmerili procenjeni realizovan prihod investitor obveznica mora da proceni buduću prodajnu cenu obveznice.Nominalni prihod je stopa kupona bilo koje emisije. Obveznica sa 8% kuponom ima 8% nominalni prihod.
- Tekući prihod predstavlja za obveznice isto što i prihod od dividende za akciju gde su:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
Tekući prihod ima malu upotrebu kod investitora koji su fokusirani na celokupni povrat zato što se na ovaj način isključuje značajna kapitalna dobit ili kapitalni gubitak do dospeća obveznice.
Zagarantovani prihod po dospeću je najrasprostranjeniji oblik prihoda obveznice jer ukazuje na potpunu stopu izmirenja obaveze koja je obećana kroz povrat investitoru koji kupuje obveznicu po rasprostranjenoj ceni, u slučaju da su zadovoljena dva kriterijuma.
Izuzetno, zagarantovani prihod do dospeća je jednak investitorovom realizovanom prihodu, ako su ova dva uslova zadovoljena:
1. Zadržavanje obveznice do dospeća
2. Ponovno investiranje svih kuponski prihoda privremenih tokova gotovine sve do dospeća obveznice.
Zagarantovani prihod po opozivu podrazumeva ukupno izmeren ukupan prihod od obveznice na dan opoziva.Upotrebom formule 1, da bi izračunali prihod po dospeću obveznice, moramo prethodno rešiti stopu koja će izjednačiti sadašnju cenu (Pm) sa svim tokovima gotovine obveznice po dospeću.
Ako obveznica nosi garanciju 8% prihoda po dospeću, moramo reinvestirati prihod od kupona kako bi postigli zagarantovani povrat. Ako potrošimo, odnosno ne investiramo isplate kupona ili ako ne možemo naći prilike za investiranje ovih isplata sa stopama u visini zagarantovanog prihoda po dospeću, tada će stvarni realizovan prihod biti manji od zagarantovanog prihoda po dospeću obveznice.
Kao što ćemo pokazati u odeljku realizovanog prihoda, ako investiramo tokove gotovine po stopama većim od prihoda po dospeću, naš realizovan povrat će biti veći od zagarantovane dobiti po dospeću obveznice. Ostvarena zarada na ovakav način, reinvestiranjem povremenih kamatnih uplata, često se naziva i kamatana- kamatu.
Uticaj reinvesticione pretpostavke (npr. zarade kamatom na kamatu) na stvarni povrat
od obveznice, varira i zavisi direktno od kupona obveznice kao i od dospeća. Veći
iznos kupona i/ili duži rok do dospeća uvećavaju gubitak u vrednosti tokova gotovine za prihod po dospeću.
Drugim rečima, veći iznos kupona i duži period do dospeća uvećavaju važnost investicione pretpostavke.Slika 2. prikazuje uticaj kamate–na–kamatu za 8%, 25-godišnje obveznice kupljene po nominalnoj stopi prihoda od 8%. Ako danas investiramo 1000$ po 8% za narednih 25 godina i reinvestiramo sve isplate po kuponu po 8%, imaćemo oko 7100$ po isteku 25 godine.
Ovu novčanu sumu ćemo posmatrati na kraju investicionog horizontal kao vrednost konačne zarade na investiranu obveznicu. Da bismo dokazali ovaj iznos, moramo uočiti faktor složene kamate za 8% tokom 25 godina (6, 8493) ili 4% za 50 perioda (koji pretpostavlja polugodišnje isplate i ulaganja i iznosi 7, 1073).
Zagarantovani prihod u vreme kupovine: 8% Relizovan prihod posle 25 godina bez investiranja kuponskih isplata (A): 4, 5% Realizovan prihod nakon 25 godina sa investiranjem isplata kupona (V): 8%.
Slika 2 pokazuje da je iznos od 7.100$ sastavljen od 1.000$ kamatnog prihoda, 2.000$ od isplata po kuponu u toku 25 godina (80$ godišnje u periodu od 25 godina) i 4100$ od kamate ostvarene iz reinvestiranih polugodišnjih kupona sa kamatom od 4%.
Ako ne bismo reinvestirali kuponske isplate, krajnja vrednost bi bila samo 3.000$. Ovaj krajnji prihod od 3.000$ izveden je od 1.000$ početne investicije i daje nam stvaran (realizovan) prihod po dospeću za svega 4, 5%.
- Slika 2. Uticaj kamate-na-kamatu na ukupni realizovani povrat:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
- SLIKA Sto akcija Industrijske kreditne banke, Beograd, 1937.:
- [You must be registered and logged in to see this image.]
Možemo zaključiti da ponovno investirane kuponske isplate sa stopama preko 8% na kraju nam mogu doneti i prihod veći od 7.100$, odnosno naša realizovana stopa povrata bi bila takođe iznad 8%.
